三大因素纠结 市场上下两难

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1、很明显，已经公布的8月份系列宏观数据及由此引发的预期，将是一段时间内股指运行的决定性因素。综合各方面信息及可能引发的预期，我们认为股指后市将继续维持强势震荡格局。　　经济企稳　　首先，经济启稳迹象明显。8月工业增加值同比增长13.9%，增幅较7月提高0.4个百分点，为年内首次反弹。鉴于工业增加值同GDP的强相关性，其增速反弹显然在极大程度上缓解了投资者对于经济继续快速下滑的担忧。　　而之前投资者普遍比较担忧的进口在8月达到1192.7亿美元，同比增长35.2%，比上月提升12.5个百分点。1~8月，我国城镇固定资产投资同比

2、增长24.8%，增幅较1~7月回落0.1个百分点，回落速率明显放缓。而8月社会消费品零售总额同比增长18.4%，增幅较7月增加0.5个百分点，明显好于预期。　　其次，预计短期内加息概率较小。一方面，8月CPI达到3.5%，创下年内新高。其中，翘尾因素贡献了1.7个百分点，而新涨价因素贡献了1.8个百分点。鉴于翘尾因素在6~7月达到2.11个百分点高点后，会逐步回落，9~10月其影响分别在1.2~1.3个百分点。如此，即使新涨价因素贡献上升，但是由于翘尾因素的对冲，投资者普遍预期8月的CPI处于年内的峰值。　　从CPI八大类

3、的贡献来看，农产品（000061）价格的上涨对CPI上升的贡献率达到70%，尤其是粮食、鲜菜及肉类价格上涨幅度较为明显。联系到近期俄罗斯将农产品出口禁令延长至2011年，同时，我国由于自然灾害等原因导致的农产品供给下降，将成为其价格继续上涨的动因。所以，年内虽然CPI透露出来的通胀压力可能并不明显，但是农产品价格的上涨还是需要予以关注。当然，从CPI创下年内新高角度出发，加息确无必要，毕竟，加息是无法遏制住农产品价格上涨的。　　加息确无必要　　国家统计局发布的数据显示，8月份我国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.3%，

4、环比持平。8月当月全国销售面积0.69亿平方米，环比增长7.8%。显然，房地产行业呈现出来的“价平量增”现象是加息预期升温的根本原因。　　理论上来说，负利率导致了资产价格无限大，这显然是推高房价的重要原因之一。诚如我国货币政策委员会委员李稻葵、夏斌及学院派代表郭田勇的建议，不对称加息（单独提高存款利率，贷款利率不动）确实可以平抑资产价格泡沫，对于房价的压制也理应会起到不错的效果。但是，我们也应该考虑到，不对称加息将缩小银行存贷款息差，侵蚀其利润。　　同时，在美联储、日本央行进一步刺激经济，放松货币政策的背景下，我国货币当局

5、提升存款利率是否会进一步扩大国内外息差，进而引发“热钱”流入呢？　　其实，8月M2同比增长19.2%，比7月高出1.7个百分点。从M1增速进一步回落看，影响广义货币供应量的货币乘数难以大幅上升，而基础货币的放大可能是造成M2增速回升的主要原因。　　从影响基础货币的三大因素贸易顺差、FDI、热钱看，8月贸易顺差比7月下降了87亿美元，如果8月外商直接投资没有大幅上升的话，8月的“热钱”极有可能一举扭转了前三个月持续流出的势头，将该现象配合上8月人民币汇率相对美元贬值而9月开始升值的事实，推测如果货币当局加息，显然可能会导致“

6、热钱”管理难度的进一步增大。　　同时，不得不考虑的是“热钱”的流入是否又会进一步推高资产价格呢？显然，银行利润的缩减、“热钱”管理难度的加大同资产价格泡沫之间利弊权衡的结果是决定是否加息的关键因素。就笔者判断，加息与否的决断还需以时日，但是加息预期未来会逐步增强。　　政策转向预期下降　　最后，经济回稳导致了政策转向的预期下降。一方面，如果剔除掉房地产投资，全社会固定资产投资增速明显放缓，表明私人投资或者企业投资欲望不强，虽然其有我国出口保持高速增长的背景。考虑到出口形势依然不明朗，私人投资（企业投资）前景依然不乐观。另外，

7、8月居民中长期贷款为1114亿元，连续4个月回落，虽然其可能与商品房销售量的下降有关，但是其透露出来的居民消费欲望不强的信号还是比较明显的。　　联系到M1、M2剪刀差的进一步缩小透露出来的经济活跃度下降，针对房价调控政策的落实甚至升级，导致的商品房成交量进一步下滑的可能等，我们认为经济虽然回暖，但是隐忧仍存。　　另一方面，近几年呈现出典型的“经济好、政策紧、股市差；经济差、政策松、股市好”现象。　　之前，鉴于对经济二次探底的担忧，投资者普遍预期政策会于4季度转向，而经济也开始由低点逐步回升，这引发了对于4季度股市抱有较为乐

8、观的预期。遗憾的是，正是由于经济回暖迹象的显现，导致了政策短期内转向的可能性大为下降，累计上资产价格泡沫引发的加息预期，我们判断未来一段时间内政策依然会保持平稳。　　展望未来，一方面，预期经济会继续平稳回升，这基本封杀了股指大幅下挫的可能。另一方面，国内资产价格泡沫导致的加息预期可能还会进一步增强，这导