市场有效性与行为金融

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1、金融市场的效率Lecture05•配置效率（Allocativeefficiency）：金融市场是否能够最有效地配置资本资源TheEfficientMarketHypothesis•运行效率(Operationalefficiency)：衡量andBehavioralFinance市场的参与者是否能公平竞争，从而降低交易成本、提高交易速度RanZhang,USTB•信息效率(Informationalefficiency)：衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息12效率市场假说效率市场假说有效率资本市场的定义：效率市场意味着有效率

2、资本市场是指证券价格能够迅速充分地反映°资源配置的有效率，即证券价格正确地反映了资源的稀所有有关的信息。在有效率资本市场上，任何人都无缺性，反映了证券的内在价值，投资者按照价格信号选法始终如一（consistency）地赚取超额收益（击败市择资金投向并可获得相应的收益。场，beatmarket）。°市场运行的有效率，即证券交易的中介能够以最低的成•有效市场要求本提供服务，只收取与提供服务相适应的合理收益。−市场价格≡内在价值°价格是随机游走的。-价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚°平均来讲，积极的投资者并不比消极的投资者有更高的－所有

3、投资策略都只能获得零异常收益(任何非零收益异常收益都是偶然的)°无消息的投资者可以期待得到公允的回报。34法玛（Fama）对有效市场的定义：市场为什么会有效?•只有当足够多的投资者相信市场无效时市场arjt,1++=−rjt,1Er(

4、)jt,1+Φ≡t⎡⎤⎣⎦Ert()jt,1+才会变得有效•那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的EMH⇒ΦEar(

5、)=0⎡⎤Ear()=0人来收集和分析信息jt,1++t⎣⎦tjt,1－年报,CEO/CFO的演讲,宏观经济/行业分析，申请专利,等等•价格将很快地

6、反映新的信息561效率市场的类型效率市场的类型°次强有效率市场（semi-strongform），证券价格不但°弱有效率市场（weak-form），证券价格已完全反映了所完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发布有历史信息，任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一的信息，任何人都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚地赚取超额收益。取超额收益。意义：证券价格是随机游走的，技术分析是无法提供超公开信息：关于公司基本面方面的信息，如公司的年报，额收益的。管理层水平，盈利预测，会计政策，等等。技术分析是寻找和发现价格运动的规律（模式）。即

7、使意义：基本面分析是无法提供超额收益的。企业未来的经济前景决定证券的价值，但这不一定能赚钱。因为如果证券价格调整得较慢，就可以在价格调整的基本面分析：利用收益预测，对未来利率的预期，对公司期间那发现趋势并获利。技术分析的主要手段就是图形分风险的评估等因素确定公司股票的价值，对未来收益折析。现。除财务报表信息外，还考虑其他相关的经济信息。投资者可以以极低的成本获得历史信息，这些信息已反映在价格上。78效率市场的类型效率市场°强有效率市场（strongform），证券价格不但股票价格完全反映了所有历史信息和所有公开信息，而且完全反映了所有

8、内幕信息，任何人都无法依靠内幕信息始终如一地赚取超额收益。意义：禁止内幕交易是保证证券市场公正运行对好消息的有的必要条件。效率的反应0消息公布的日期910市场对新信息的反应效率市场在t=0对于利好消息的有效反应全部信息公开信息P0t历史t=0信息在t=0对于利空消反应不足紧接着过度反应息的有效反应以及价格反转11122关于效率市场的研究关于效率市场的研究°博士论文：一个年轻的法国数学家,LouisBachelier,的博士论1960年代的研究文:“投机的理论”,“TheTheoryofSpeculation”，1900°“这个主题相对

9、于我们的（博士）候选人习惯于处理的问题似乎有点°很多经济学家、统计学家进行了研究，如PaulSamuelson,遥远”BeniotMandelbrot,andStuartKendall。•在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到1954才被Savage发现；在PaulSamuelson早期关于投机的研究中Bachelier的影响是°1964年，PaulCootner,MIT教授,出版了一本很有影响的很明显的书“股票价格的随机特征”——“TheRandomCharacterof°主要结论：StockPrices”。–市场作为一个投机者

10、的整体，在给定时刻可以相信价格既不会上升，也不会下降。°Jensen对共同基金的研究发现“从1955年到1964年，共同基–公平交易，投机者的期望收益为0。金的收益率水平比市场的平均收益率低15％，115只基金中–市场上