现实期权的真正力量

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1、现实期权的真正力量*KeithJ.LeslieMaxP.Michaels本文旨在将期权思想应用于一切战略情况运用布莱克-休尔斯模型来鉴别正确的问题和正确的行动你也许会希望增加不确定性经过30年的经营一家北海石油公司累积了在几块地域进行开发的许可权五年期开采石油和天然气的权利净现值分析表明经济收益是正值因此这家公司在这几块地域内进行了钻井和开发但结果证实开采后的这几块地域是不经济的所以开发工作被搁置起来和大多数情况一样不理想的经济效益通常是由于相对于预期收益来说开发成本过高为了摆脱这几块耗费资金投资机会不具吸引力的地域这家公司下决心把它们卖给出于某种地理上或是战略上的原因而想廉价买下这几块地域

2、的其他公司在资产剥离过程中这家公司的经理们得到建议不要计算从今天开始开发这几块地域能值多少钱而要把机会当作期权来估价假设在将来的某个时候当使用新的钻井技术和开采技术能增加可采储量时再来开发换言之他们应该把在金融市场中被接受的期权概念用于他们的实际业务一个简单的金融模型告诉经理们在考虑到储量规模和石油价格的不确编者注当本期季刊付印时迈伦休尔斯和罗伯特默顿因建立金融期权估价模型而荣获1997年度诺贝尔经济学奖1995年去世的费希尔布莱克于颁奖时受到表扬*现实期权是一种非金融期权泛指非金融性商业投资所获得的未来开发利用特定资产的权力定性并同时为对结果作出灵活反应留有余地的情况下该如何对这些地域按今

3、后五年的期权进行定价于是这些经理们重新对他们的投资进行了估价没有按预想的价格出售这些地域而是决定保留那些有高期权价值的地域按照修改后的价值只卖掉或交易其余的部分以上事例是把现实期权用于商业的一种简单情况现实期权建立在由费希尔布莱克和迈伦休尔斯为金融期权发展出的模型基础上经过罗伯特默顿的修正特别是通过麻省理工学院的斯图尔特迈尔斯的观察布莱克-休尔斯模型能够被用于评估在真正意义上的市场(产品市场和劳务市场)中投资机会的价值在过去的十年中有关这一理论的文字论述大量增加并且得到了学术界咨询业以及公司的支持阿维纳什迪克西特教授和罗伯特平戴克教授坚持认为净现值法是不充分的要作出明智的投资选择管理人员还需

4、要考虑保留期权选择权的价值麦肯锡公司的汤姆科普兰和乔恩韦纳认为运用期权的方法能使管理人员较好地把握不确定性默克公司的财务总监朱迪莱文特说所有商业决策都是现实期权因为它们指的是在将来采取某种举措的权利而不是义务正如北海石油公司的例子表明的待实现的期权价值在像采油这样的投资敏感行业中最为明显取得许可证开采评估和开发的过程自然要分阶段进行而在每一个阶段上都要根据前一阶段的结果进行取舍因此它表明在第一阶段即取得许可证和油田的同时也买下了其后各阶段的期权我们对能源领域的研究表明许多绩优企业确实从本能上或从直觉上把它们的投资机会看作是现实期权使它们在潜在可能性未确定之前处于既不承担全部投资又有可能利用远

5、期现金流量的位置那么尽管这一理论越来越得到学术界的注意而且看起来也确实与业务决策有关为什么其他企业没有认识到现实期权的作用并把这种理论用于决策的过程中呢?至少人们会期望现实期权能被广泛地运用到那些需要高投资的研究与开发加工制造和营销为特点的行业中去对现实期权的这种明显忽视很可能是由于对期权理论不了解造成的许多关于布莱克-休尔斯模型的学术讨论在超越一般概念进入细节时往往会停止在其复杂的数学计算模式中然而我们相信管理人员不必精通现实期权价值评估方法的计算技巧许多管理者在做投资项目的决策时也只是对资本资产定价模式(CAPM)和怎样计算资本费用终结资产等等必需的NPV计算略知一二而已因此对现实期权的

6、使用也不要求管理者有精深期权定价和公司责任载于政治经济学杂志1973年第81卷第3期第637654页用于资本投资的期权方法载于哈佛商业评论1995年56月号不确定性的防范管理载于麦肯锡季刊1990年第4期第133152页默克公司的科学管理财务总监朱迪莱文特采访记载于哈佛商业评论1994年12月号NPV净现值分析方法为最常运用的一种价值评估手段的了解知道其基本精神即可管理人员之所以应该掌握现实期权的基本精神还有另外一个充足的理由尽管期权定价理论模型的确是一个出色的价值评估工具大部分情况下此理论用于价值评估但我们认为现实期权也能够作为系统性战略决策的工具而现实期权的真正力量就蕴含在这种战略的实用

7、性中本文旨在探讨这样一种战略性框架我们从金融期权和现实期权的对应发展开始然后把现实期权和传统的NPV的评估办法做一比较以揭示现实期权的威力现实期权的最大特点是其包括的被动灵活性投资者可根据信息的变化或投资或等或分购其他股票正是这些潜在机会的价值使得现实期权成为比NPV的方法更为优秀的一个价值评估的手段另一方面人们对决定期权价值的另一重要方面主动性的灵活性则认识不足所谓主动性的灵活性指的是在获取期权后可以主动采