格林斯潘对金融危机的反思及监管建议

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1、格林斯潘对金融危机的反思及监管建议编者按：2010年3月19日，美联储前任主席格林斯潘在布鲁金斯学会（BrookingsInstitution）发表了题为“这次危机”（TheCrisis）的论文，对金融危机成因及金融中介机构的性质进行了分析，并针对现存监管框架提出了改进建议。重庆银监局对此文进行了编译，现予编发，供参阅。一、金融危机的成因（一）长期利率显著下降。次级贷款证券化在全球的扩散导致了本轮金融危机的爆发，但危机的根源最早则可追溯于冷战之后。当时，包括中国在内的第三世界国家成功地复制了“亚洲四小虎”的外向经济发展模式。从2000年到2007年，发展中国家经济体的实际GDP增长达

2、到了发达经济体的两倍多。在此背景下，由于发展中国家居民普遍更加习惯于储蓄而非消费，因此全球市场整体的储蓄动机亦逐渐超过了投资动机，进而造成全球实际长期利率和名义长期利率从2000年到2005年的显著下降。而长期按揭贷款利率的持续下降，则进一步带来了全球房地产市场的持续火爆。（二）次级贷款被大量证券化。市场对次级贷款证券的需求主要来源于两个因素：一是该类证券的超额回报吸引了大量境内投资者和境外投资者；二是住房和城市发展部以及国会意图扩大“经济适用房承诺”，从而迫使“两房”大量购买了该类证券。对当时的市场参与者而言，“巨大而富有接纳能力”的市场似乎可以完全吸纳所有的次级抵押贷款。截至20

3、07年一季度末，几乎所有次级贷款均已被证券化，而在2000年末，被证券化的次级贷款仅占总量的50%；同时，次级抵押贷款证券的总额在当期亦超过了9000亿美元，相较2001年末上升了6倍多。受贷款承保标准迅速降低的影响，次级抵押贷款快速膨胀，其在2005年末和2006年末均占到了美国房屋抵押贷款的20%，几乎达到2002年末占比数的三倍。（三）风险规避持续弱化。在金融危机发生前，几乎所有市场参与者都意识到了风险正在不断聚集，但同时，他们也深知风险在行业中往往会持续多年保持被低估的状态。金融机构担心如果其紧缩开支的步伐太快，则可能会彻底丧失市场份额。花旗集团前任首席执行官普林斯在2007

4、年危机爆发之前所说的那段话充分反映了这种忧虑“当音乐停止时，要处理好流动性问题将会十分麻烦。但是只要音乐还在播放，你就必须站起来舞蹈，因为所有的机构都还在跳舞”。金融机构普遍认为它们能够洞悉先机，并在危机发生时及时减缓扩张步伐。它们对自己所展示的金融产品富有信心，相信市场对这些产品的需求是无限的，所以它们也坚信自己能够不遭受损失情况下出售大部分投资组合，但事实证明它们错了。泡沫的产生通常是一个长期的过程，在这个过程中，对风险规避的下降将转变为资本率的下降。而资本率的下降则进一步将一个或多个资产价格推进到了其本身已不可维持的水平。当对风险的规避被弱化到机构和市场所能承受的最低限度时，所

5、有泡沫都会破灭。（四）市场氛围盲目乐观。为什么2007年的泡沫会大到如此罕见的程度？之前的网络泡沫破灭对全球GDP产生的影响极小、美国在后二战时期所经历的衰退也相对温和，1987年的“股灾”给GDP留下的影响也不明显。这些历史事件使联邦储备委员会和许多精明的投资者们相信，未来也不会再有比战后经济衰退这一典型状况更糟糕的情况发生。但情况却并非如此值得乐观。美国的商业和储蓄银行均经历了严格的监管，多年来，其中最大的10到15家银行机构都曾被长期增派检查人员以监督日常运作，但这些银行中的大部分仍然“成功”收购了使其自身濒临崩溃的有毒资产。受人尊敬的信用评级机构将AAA级赋予了许多剧毒的衍生

6、产品。巴塞尔银行监管委员会，代表着来自世界主要金融体系的监管机构，颁布了一整套资本规则，但该规则却未能预见到在发生金融危机的极端情况下，机构和市场对资本以及流动性缓释将会产生更大的需求。二、金融危机的严重程度金融危机的一大特征是市场活力的逐渐消失，其路径通常是由长期债券市场到短期债券市场，并进而发展到隔夜债券市场。由于未来的不确定性和风险程度往往高于当期，因此金融工具的内在风险往往会随着期限的增长而扩大。总体而言，可通过考察短期信贷供应崩溃的程度来测量金融危机的严重程度。因为投资者在感到足够安全之前，往往仅愿意借出隔夜资金，因此隔夜资金供应的停滞通常是信用收紧最极端的表现。而在雷曼倒

7、闭的几小时或几天内，全球短期信贷供应经历了完全蒸发，这种情况在历史上是极为罕见的，它亦表明了本轮金融危机的严重程度。三、金融中介机构的性质目前，美国国内许多政策均建议降低财政收入在国内生产总值中的占比。但是，这些政策能还提高其非金融生产力的增长以及居民生活标准呢？如果考虑到金融危机发生时风险监管未能发挥有效作用这一点，需要解决的一个重要问题将是，金融监管力度的加强将会阻碍经济增长，还是通过提高稳定性来促进经济增长？只有对金融中介机构的性质有更深的认识，才能