资本营运-华师大谢军

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1、第8讲资本营运谢军会计学博士、副教授(xiejun@scnu.edu.cn)华南师范大学会计系主任佛山市路桥建设有限公司外部董事9/19/20211兼并与收购资本经营的内涵资本运作和控制权市场(controlmarket)资本扩张形式兼并和收购(M&A)股份制改革(公司化)和上市资本收缩形式剥离(divestiture)分立(spin-off)所有权结构变更Debt-equityswap股票回购9/19/20212兼并与收购兼并(merger)的定义A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,H

2、P-Compaq,Exxon-Mobile收购(acquisition)的定义A+B=A*+B*控制链：金字塔和交叉持股(cross-holding)亚洲金融社会日本的交叉持股控制权与所有权（现金流权利）的分离激励和防御（朗咸平等，2000-2003）9/19/20213兼并与收购并购的浪潮和类型水平兼并(horizontalmergers)上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。垂直兼并(vertic

3、almergers)1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展混合兼并(conglomeratemergers)1950s-1960s兼并浪潮的主要表现自由现金流的涌动专业化回归和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）9/19/20214兼并与收购并购的动因协同效应(synergy)？2+2=5：商誉（成长性）和价值创造管理协同效应：管理改善4+2=4+4经营协同效应规模经济垂直一体化的解释（交易费用经济学）避免了上下游企业之间相互掠夺财务协同效应internalcapita

4、lmarket：内部投融资效率的改进成长性企业（缺资金）与成熟企业（缺成长性）的合并寻求垄断防御性并购管理自大(managerialismhubris)9/19/20215兼并与收购一个不可靠的理由和动机分散化（多元化）分散化与专业化的选择美国公司的实践分散化的并购和专业化的重组分散化的讨论Lang-Stulz(1994):Tobin’sQanddiversification(部门和H指数)Berger-Ofek(1995):in-puttedmethod分散化的组织优势和组织劣势分散化和金融环境:Raja

5、n-Zingales(1998)谢军(2003，2005)9/19/20216兼并与收购主体和目标目标搜寻和价值评估主体与目标的协同主体和目标的管理质量对并购绩效的影响并购绩效的价值判断:abnormalreturn主体公司和目标公司股票:价值创造或财富转移ViacomandParamount(1996)Lang-Stulz-Walking(1989)：管理协同高Q值主体公司的收购能够实现价值低Q值主体公司的收购难以创造价值低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值9/19/20217兼并与收购并购方式及其选

6、择现金支付整体购买和权益收购信号显示：主体对并购的信心股票支付购买Lenovo-IBMTom.com的并购：融资、激励和控制股票交换债券支付LBO和MBO垃圾债券历史性功能（兴盛和消亡）及其争议并购方式的价值效应及其优选Morck-Shleifer-Vishny(1991)谢军(2003)9/19/20218兼并与收购敌意接管和控制权市场：并购的社会价值敌意接管和资本市场的监督（威慑）功能控制权争夺和管理替换Managementturnover:接管的规制功能管理压力和公司治理的改善:并购价值的另一来源美国

7、：1970s—1980s的接管浪潮接管专家：corporateraiderPickens’caseLBO和MBO公司组织的改进：专业化和效率化激励结构的优化：债务约束和权益激励接管市场的消亡WilliamsAct,Anti-trustAct政治压力政治理论：金融政治学的解释9/19/20219兼并与收购并购的成本和风险分析并购成本分析完成成本整合与营运成本退出成本机会成本并购风险分析营运风险文化冲突和管理风格信息风险融资风险LBO的财务风险和破产风险反收购风险法律风险体制风险9/19/202110兼并与收购

8、反并购的防御策略经济手段提高收购者的收购成本资产重估股票回购或杠杆资本化WhiteknightGoldenparachute降低收购者收益或增加风险CrownjewelsShark防御:焦土战术Poisonpill负债计划和人员计划股票计划:低价发行新股Unocal’scase收购收购者:pacman9/19/202111兼并与收购反并购的防御策略法律手段:诉讼策略公司章程董事会和高管的改选和换届机制Stagge