持 股 还 是 换 债 - 深圳证券交易所

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1、持股还是换债：从对冲套利看转债资产替换饶刚常松摘要：在缺乏卖空机制的环境下，可转债相对价值的实现将主要来源于转债与股票之间的资产替换。尤其是在杠杆放大的资产替代策略下，转债投资的盈利模式将出现根本性变化，股票价格的波动成为影响策略应用效果的最重要因素。本文从对冲套利的角度，通过对等额和杠杆放大资产替换策略的模拟与分析，就资产替换策略的应用环境、杠杆选择与实证效果等问题进行了较为详尽的研究。关键词：可转换债券；资产替换；投资策略作者简介：饶刚，富国基金管理公司研究员，研究方向：可转换债券的定价及投资策略研究。常松，博士，富国基金管理公司研究

2、主管，研究方向：组合管理，衍生工具定价，风险控制。中图分类号：F930.39文献标识码：AAbstract：Intheconditionoflackingshortsalesmechanism,therealizationofconvertiblebond’srelativevaluemainlycomesfromtheassetssubstitutionbetweenconvertiblebondandstock.Especiallyundertheassetssubstitutionstrategyofleveragemagnifyi

3、ng,thepayoffmodeofconvertiblebondinvestmentwillcauseradicalchange,thefluctuationofstockpricewillbethemostimportantfactorthatinfluencetheapplicationeffect.Therefore,mypaperbasesonthepointofhedgearbitrage,usingsimulationandanalysesofassetssubstitutionstrategyaccordingtoequa

4、lityandleveragemagnify,analyzesstrictlytheapplicationconditionofassetssubstitutionstrategy,leveragechoice,demonstrationaffectandsoon.金融衍生产品最重要价值源于其相对于标的资产的非线性定价特征所带来的风险收益特性的改善以及相对价值所带来的对冲套利功能。可转换债券作为一种兼具股权和债权特性的金融衍生产品，在成熟市场中大量被对冲基金用于与股票空头进行资产组合，利用其相对价值以充分实现对冲套利利润。在证券市场有效性

5、逐步增强以及证券投资基金规模快速壮大的环境下，随着部分行业龙头转债品种的推出，转债的价值构成也将会由以绝对价值为主体的过程逐步向相对价值转移。可转换债券的存在直接使机构投资者面临一个选择：直接持有股票还是选择转债作为替代；如何有效地利用可转换债券的定价特征进行转债资产对股票资产的替代，或股票资产对转债资产的替代，以实现组合风险收益特性的优化。特别是对于证券投资基金需要长期配置的股票品种而言，降低固定配置的股票比例并以转债来替代，某种意义上就相当于阶段性对股票进行了卖空操作，这就为从对冲套利角度分析转债的资产替代价值提供了运作的空间。9对冲

6、套利与转债资产替换一般意义上的可转换债券对冲套利是利用可转债相对于标的股票的非线性定价特征和上涨下跌的非对称性，构建标的股票空头及可转换债券多头组合，通过股票与可转债的对冲实现低风险甚至无风险的套利利润。当股票上涨超过一定幅度时，可转债多头的盈利超过股票空头亏损，产生套利利润；当股票下跌超过一定幅度时，股票空头的盈利超过可转债多头的亏损，同样产生套利利润。与目前国内的直接持有可转债的模式相比，对冲套利方式在盈利模式上发生了根本性的变化。直接持有转债模式其盈利的基础在于标的股票的上涨所导致的转债价格上涨，因此需要通过宏观经济分析、行业分析、

7、公司分析等对股票走势作出较为准确的判断；而对冲套利方式则基本脱离传统的证券分析理论，关注的焦点变化为标的股票未来的波动率，无论股价未来上涨或下跌，只要股票波动达到一定程度，均能够实现套利利润。见表1。表1对冲套利模式与直接持有模式的比较对冲套利模式直接持有模式投资方式构建股票空头与转债多头组合直接持有可转换债券资金需求由放大倍数决定目标持仓量盈利要求股票上涨或下跌达到一定程度股票价格上涨带动转债上涨分析方法转债定价，波动率分析转债定价，传统证券分析在一个没有卖空的市场环境下，上述的对冲套利是无法实现的。但是，在投资者已经持有某股票品种或准

8、备购入某股票品种时，抛售股票并购入转债或直接购入转债，就可以一定程度上看作是卖空了股票而做多了转债，转债资产的收益相对于股票资产的收益即可视为套利利润。因此，在无卖空市场环境下，对冲套利模式更