美智库专家详解金融危机根源及政策应对

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1、美智库专家详解金融危机根源及政策应对4月22日，美国布鲁金斯学会高级研究员贝瑞·鲍斯沃斯（BarryBosworth）和亚伦·弗兰（AaronFlaaen）在亚行学院（ADBI）“全球金融和经济危机：影响、教训和经济平衡增长”会议上发表演讲并提交研究论文，就金融危机根源的研究进行了总结，并对美国的政策应对提出意见。他们认为，金融危机爆发最根本的原因在于美国扭曲的金融体系，危机意味着金融机构自我监管的时代已经结束，美国不仅需要重建金融业，还需振兴出口，促进国际收支平衡。一、金融危机的根源有关金融危机的根源目前仍充满争议。近期的大部分研究强调了美国住房和金融市场自

2、身发展演化在危机中扮演的角色。许多经济分析师认为，美国次级抵押贷款市场流动性过剩、次贷资产向二级市场工具转化是造成房价泡沫的重要因素。房价泡沫破灭引发次级抵押贷款市场崩溃，进而造成证券化资产市场崩溃，金融机构之间发生信心危机。然而，另一部分经济学家认为，房产市场和抵押贷款支持证券市场的流动性过剩仅仅是较为接近的原因。一些更具决定性的因素造成了房地产市场过度投机和证券化资产过度繁荣。他们强调，美国在2002年经济衰退之后采取了扩张性的货币政策，这一激励性政策延续时间过长。此外，美国之外的其他国家储蓄过高。这两种因素导致全球利率水平降低，从而鼓励了过度投机。以上两

3、种因素都可以解释美国资产价格泡沫的形成过程，但是，却不能直接说明为什么次贷市场（仅仅是信贷市场的一小部分）的违约竟能产生灾难性的、波及整个金融体系的危机。（一）次级抵押贷款市场美国次贷市场的操作在本质上是缺乏监管的，次贷发行商很少考虑贷款质量或信誉问题，市场的进出门槛很低。次级抵押贷款通常对首付要求低，并对提前还贷进行高额处罚。由于贷款商只关心对贷款收取费用，很快将其转售，担保标准随之下降。这些市场缺乏透明度，又非常复杂，二级市场上的购买者无法准确评估最初资产的质量，更无从知晓其中隐含的风险。因为监管者的缺位，有关抵押贷款支持证券风险的信息主要来源于评级机构—

4、—主要由标普、惠誉和穆迪构成。评级机构对金融产品进行评级，又直接从金融产品发行商那里收取评估费用。这就产生了利益冲突，最终导致次贷产品的风险被广泛低估，而市场的复杂性又使得更深入的分析和调查无法实现。2001年，次级抵押贷款在新发贷款总额中占比15%。2006年，这一数据达到了50%。抵押贷款证券化的比率在这一时期也急剧增长，2007年已达到90%。截止到2005年，在总计11万亿美元的住房抵押贷款中，次级抵押贷款达到2.5万亿美元。更突出的风险是，次级抵押贷款的止赎率高达12%，而优质抵押贷款的止赎率不到2%。与次贷市场发展相伴随的是一系列的金融创新，它们掩

5、盖了市场的风险。所谓结构化投资工具（SIVs）的快速增长使次贷发行机构的规模大幅扩张，而其资本水平并无相应提高。结构化投资工具的资本要求过低，使金融机构（通常是投资银行）得以大幅提高其有效杠杆比率。这种观点认为，次贷违约及主要金融机构无法偿债是经济衰退的最重要原因，突现了对金融创新风险的担忧。以往人们认为，金融创新是美国金融体系发展和效率的主要贡献因素，这也是金融监管非常有限的原因。然而，未来几十年内，此次危机的成本将超过金融创新所带来的益处。（二）基本面因素与美国住房市场类似的资产市场泡沫在历史上一直长期存在，快速的价格上涨并不局限于美国。1997-2007

6、年间，一些欧洲国家的住宅价格甚至比美国上涨还要快，如西班牙、爱尔兰、英国等。一些研究者称，多个国家住宅价格都出现上涨的模式表明，金融危机的生成有更为基础性的因素，不仅仅是美国抵押贷款市场的问题。他们认为，美国国内错误的货币政策以及其他国家过度储蓄造成美国名义利率和实际利率水平过低，这是金融危机更深层次的原因。一种观点是，美国在经历2002年的经济衰退后，货币当局将短期利率设定在过低的水平，这在很大程度上导致了2003-06年间的住房价格泡沫。一些模拟实验表明，如果货币政策与1980-2000年间采取的更基于规则的政策保持连贯和一致，利率水平就会上升，及早阻止房

7、产市场的过度繁荣，进而避免次贷市场流动性过剩。另一种解释将次贷危机与其他国家的过度储蓄联系起来。2005年，伯南克发表言论称，问题不是美国储蓄过少，而是其他国家储蓄过多。此后，这种观点愈演愈烈，批评贸易盈余国家的声音逐渐增多。他们认为，1997-98年东亚金融危机后，美国被动地承受了起源于亚洲的贸易失衡。资本大量流入造成美国实际利率水平降低，使美国的过度消费和投机成为可能。越来越多的经济学家开始研究中国自2005年开始出现的储蓄过剩。以上两种观点都将住宅价格泡沫和次贷市场的过度投机与低利率水平联系起来。然而，在过去25年，美国实际利率水平一直在持续下降。与之前

8、几十年的利率水平比较，它们并不能算是特