宏观审慎政策的信号识别、传导路径与有效性研究

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1、—ｍＩＭｉ——摘要宏观审慎政策的信号识别、传导路径与有效性研究美国次贷危机引发了2008年全球性金融危机，对世界各大经济体的金融部门和实体经济部门都造成重创。然而，数据显示2007年美国房地产未偿还次级抵押贷款的总量仅有1万亿美元，虽然预期损失值可达数千亿美元，但从绝对数量看，这笔资金尚不足以为这场百年不遇的大衰退负全部责任。事后反思其原因，现代金融体系的脆弱性和风险系统性是危机传递和放大的主要因素，而政策理念的滞后和监管缺位导致政府在危机中也并未起到应有的作用，快速的金融自由化发展与政

2、策理念滞后和监管缺位之间的矛盾凸显。金融危机爆发后，全球金融监管规则发生了巨大的变化。巴塞尔委员会在《巴塞尔协议Ⅲ》中解决了《巴塞尔协议Ⅱ》只注重微观审慎监管的问题，强调微观审慎和宏观审慎相结合的思想，提出要对金融系统性风险加强监管。世界各大经济体也纷纷响应，针对各国实际情况在政策制定中加入宏观审慎监管理念。在美国，美联储的监管权力得到了巨大的提升，不仅维持了原有的金融机构监管权力，而且被赋予了宏观审慎监管权和金融消费者权益保护权。2009年，英国议会通过了《银行法案》和财政部《金融市场改革》白皮书

3、，成立金融政策委员会，监督并解决可能威胁到整个金融体系的系统性风险。2010年9月，欧盟财长例会中批准了《欧盟监管改革方案》，设立欧洲系统性风险委员会，加强整个欧盟层面的宏观审慎监管。金融危机后，按照中央有关健全宏观审慎政策框架的部署，我国央行也开始对宏观审慎政策进行研究。2011年第一季度的货币政策执行报告中，首次提出了引入差别准备金动态调整措施的宏观审慎管理理念。2014年，在差别存款准备金动态调整机制框架下，又提出了合意贷款工具。2015年底中国人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审

4、慎评估体系。2016年底，货币政策执行报告中首次提出了“货币政策+宏观审慎双支柱”的概念，而后十九大报告中也明确提出了要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，目前来看，宏观审慎政策在我国已经具有极为重要的地位。鉴于此，全文对宏观审慎政策的相关问I题进行了全面的分析。本文应用动态随机一般均衡方法采用递进式的研究逻辑对宏观审慎政策的信号源识别、传导路径、有效性以及与货币政策的搭配使用等基础性问题进行了系统的研究。文中先在第2章简要的介绍了后文中用到的动态随机一般均衡模型的求解和估计方法。为了便于

5、理清后续章节中复杂的动态随机一般均衡模型传导路径，在第3章对基本的新凯恩斯动态随机一般均衡模型进行构建分析，随后章节都是在这一模型的基础上从不同角度递进的完善金融摩擦因素。第4章以经典的金融加速器DSGE模型为基础，从宏观审慎的货币政策和宏观审慎监管两个角度搭建宏观审慎政策框架，以福利损失函数为核心构建评价体系，通过遍历信号源变量参数的方式识别信号源，确立政策规则，通过模拟脉冲响应函数讨论两类政策的传导路径、政策外溢以及搭配使用等问题。第4章的模型相对简单，传导机制清晰，易于分析，但对于问题的细节说

6、明却不够完善。第5章建模上，一方面在上一章BGG-DSGE模型基础上内生了银行破产机制，构建了银行业风险指标，另一方面在宏观审慎监管的引入方式上也有重要改进，将模糊的宏观审慎加成分解为对商业银行资本充足率的监管和对贷款价值比的监管。在研究问题上，通过最优货币政策的视角，以含有金融稳定因素的函数为目标更加全面系统的进行信号变量选择，结合第4章的结果，对规则确立、政策传导路径和搭配使用等基础性问题进行了全面的总结。第6章的模型是在第5章内生银行破产机制的BGG-DSGE模型的基础上，引入了流动性管理思想

7、，融入了更多的中国特色。精细化的流动性管理是我国现行货币政策操作的主要特征，本节将这一特色纳入到模型构建中，并以此为基础研究我国宏观审慎政策工具的有效性问题。在研究问题上，与前两章的侧重点也不相同，本章的信号源为我国现行的宏观审慎政策的实际信号源，主要考虑了我国宏观审慎政策的有效性和具体政策工具的传导与反馈机制问题。从第4章和第5章的结论综合来看：第一，宏观审慎的货币政策的信号源应加入资本资产价格，宏观审慎监管要关注信贷量的变化。第二，宏观审慎的货币政策与宏观审慎监管的传导路径差别巨大，政策定位与特

8、点也各不相同，宏观审慎的货币政策是通过货币政策传导路径发挥作用，政策辐射面积广、外溢效果强，而宏观审慎监管是直接作用于商业银行，其政策传导路径短、外溢效果小。第三，II建立分区制的宏观审慎管理框架是解决政策外溢、目标干扰、将政策协调搭配使用的有效手段，作为常备政策，宏观审慎监管要优于宏观审慎的货币政策，在经济运行的常规时段建立以宏观审慎监管为核心的审慎管理框架，有效分担货币政策的责任，当经济运行处在高风险时就要增加货币政策对金融稳定因素的关注，应该是行之有效的解决办法