对赌协议：外资投行投资中国企业的新证券工具9934707925

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1、对赌协议：外资投行投资中国企业的新证券工具2008年11月04日16:00　　来源：我有话说　查看评论(1)好文我顶(1)　　近两年，外资投行摩根士丹利运用对赌协议投资两家中国企业——蒙牛乳业与永乐家电，导致两家中国企业两种不同的命运：对蒙牛乳业，对赌协议成了激励企业超常规扩张的催化剂；对永乐家电，对赌协议却成了管理层的“催命符”，失去对企业的控制权。（和讯财经原创）　　对赌协议是国际投行进行风险投资经常使用的一种金融工具。本文运用不完全金融契约理论，分析了对赌协议的原理以及对创业企业控制权的影响。

2、（和讯财经原创）　　一、对赌协议：理论及外资投行在中国投资中的运用（和讯财经原创）推荐阅读邓小平夫人卓琳在京逝世享年93岁与邓小平爱情故事央行：不控制信贷规模中建首日暴涨董事长一晚上没睡人民日报:暴跌是市场的自我调整证监会将打击开盘或尾盘价格操纵任志强：中国人太有钱房子太便宜股市暴跌股民问候语:你抛了吗真人漫画：地产商与售楼女那点事　　（一）对赌协议：概念、形式与内容（和讯财经原创）　　对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定，对赌协议实际上是期权的一种形式。（和讯财经

3、原创）　　对赌协议的主要形式是风险投资合同。风险投资合同规定了浮动股权比例及股票期权条款。根据浮动股权比例条款的规定,风险资本家与风险企业家享有的股权比例将视风险企业的经营业绩而相应浮动。具体而言,当风险企业的实际业绩超过预定的标准时,则提高风险企业家的股权比例,降低风险资本家的股权比例；反之,当风险企业的实际业绩低于预定标准时,则降低风险企业家的股权比例,相应地提高风险资本家的股权比例。上述股权分配制度对于风险企业家的激励效应在于:风险企业的经营业绩越好,风险资本家对企业的控制权越大。股票期权赋予

4、风险企业家在未来一定时期按某个价格购买企业若干数量股票的选择权。由于未来的行权价格是预先设定的,当风险企业经营业绩提升,股票市价超出行权价格时,风险企业家可获取股票价差收益。这样可以有效地减少和避免风险企业家的机会主义倾向和短期行为,促进企业长期发展,进而提升企业价值。（和讯财经原创）　　国外常用对赌协议的主要内容包括：（1）财务绩效：如企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资者；如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个。（2）非财务绩

5、效：如企业能够完成超过指定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权认购权；如企业完成新的战略合作或取得新专利权，则投资方进行第二轮注资。（3）赎回补偿：若企业无法回购优先股，则投资方在董事会或多数席位或者累积股息将被提高；若企业无法以现金方式分红，则必须以股票方式分红。（4）股票发行：5年内企业未上市，投资方有权将企业出售；如企业成功获得其他投资，并且股价达到指定水平，则投资方的委任状失效。（和讯财经原创）　　通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国

6、资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。外资投行投资国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码。以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择。首先是设立单一目标，如以一年的总利润或税前利润为指标，一旦达到这一指标，则股权发生变化，若无法达成，则维持原状。（和讯财经原创）　　其次是设立一系

7、列渐进目标，每达成一个指标，股权发生一定的相应变化，循序渐进。第三是设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。（和讯财经原创）　　（二）对赌协议在中国创业型公司的实践：蒙牛乳业案例（和讯财经原创）　　摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。2

8、002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换