“金融控股集团”的风险与防范

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1、“金融控股集团”的风险与防范——“德隆系”事件引发的思考引言每个时代都会有企业“做大”、“做强”的神话，新疆德隆从一家名不见经传的地方企业，通过产业资本控股金融机构，迅速膨胀为多家国内外企业、上市公司和金融机构，涉足数十个不同的行业。德隆的发展壮大历程犹如神话，但随着资金链的断裂，“德隆系”轰然倒下。德隆神话的破灭，让我们不得不对此进行更加理性的思考。我们可将以德隆为代表的既投资实业、又控股金融机构的企业称为“金融控股集团”。我国现有的这类集团公司是在中国加入WTO、应对跨国公司实业与金融资本领域的挑战、打造世界

2、级的民族产业巨头等背景下出现的。金融控股集团是一种金融组织创新,以资本为纽带形成的母子公司控股结构的金融集团，母公司的资本（实业资本）通过投资控股对子公司（金融机构）形成支配权。它便于运用规模经济优势，通过对内部资源的分类、整合、策划和调配，节约成本，实现资源利用的优化配置。但是当前中国金融控股集团最重要的问题就是它可能带来的各种风险。德隆资本大厦之所以在短期内倒塌，从表面上看，似乎很大程度上源于国家紧缩信贷的宏观调控政策的影响，但究其本质原因，“德隆系”的崩溃折射出的是金融控股集团这种企业组织形式在多元化经营过

3、程中面临的巨大压力和特殊风险。1一、德隆事件中暴露的各种风险（一）庄家控盘为主，经营业绩为辅在德隆系的7个上市公司中，最具代表性的仍是新疆屯河、湘火炬和合金股份等老三股。从1996年、1997年到2000年，合金投资、湘火炬和新疆屯河的股价均有20倍左右的涨幅。无论从持续上涨的时间还是从涨幅来看，以上三只德隆系股票都创出了中国股市的吉尼斯记录，其走势完全独立于大盘，基本没有受到系统性风险的影响。那么，德隆的经营业绩是否支撑高股价？从财务数据来看，以上三只德隆系股票也的确业绩不俗。表1德隆“老三股”经营业绩主营业务

4、收入(亿元)总资产(亿元)1996年2002年涨幅1996年2002年涨幅新疆屯河1.419.431388%5.1963.21218%湘火炬1.24393145%3.67541471%合金投资0.89.51187%1.917.96945%数据来源：新浪财经网（http://www.finance.sina.com.cn）统计资料显示，从1996年到2002年的6年左右时间里，这三只股票的盈利有较好的表现。以湘火炬为例：其净利润从1996年末的164.5万元人民币增长到2002年末的12084万元人民币，增长了73

5、.5倍。一般根据股价对公司所有相关信息的反映程度可以判断市场的有效性，具体可把股市分为弱有效、次强有效和强有效市场。近年来不少实证研究表明，中国股市处于从非有效市场向弱有效市场过渡的状态。在这样的市场里，股票价格对业绩的反应是迟缓的，或者说经营业绩对股价的影响是很小的。无效或弱有效的中国股市没有理由在德隆系上表现出强有效2的特性。所以说，即使德隆系有与其高股价相应的公司价值，也必须通过庄家的操纵达到高股价。（二）错综复杂的金字塔型股权结构德隆的金字塔形股权结构内部各层级之间相互参股，关系错综复杂。在这样的结构中，

6、上层的控股公司对下层上市公司有很强的控制权，却只有小比例的权益和风险。而由于中国资本市场监管机制尚不健全，上层控股公司很容易通过各种手段为自己赢得好处，比如：关联交易、担保等。此时对于公司的实际控制者来说，其收益和承担的风险是严重不对称的，也就是说金字塔顶层的自然人控股公司完全可以获取利益而不必承担相应的风险或只承担很小的风险。加上德隆模式中，控制上市公司以收购法人股、国家股为主，相对较低的收购价格，更使取得控制权的成本大幅度降低，从而进一步加大了收益和风险的不对称性。德隆回避的风险并没有消失，而是转嫁到了其他投

7、资者身上。所以身处如此复杂的股权体系中，德隆系上市公司投资者的风险毫无疑问是加大了。随着德隆股权体系进一步的复杂化，这样的操作可以越来越隐蔽和方便，监管难度也越来越大，风险随之不断扩大。（三）盈利模式中资金链风险德隆一直声称以做实业为主，那么实业收入是否构成德隆的主要收益呢？我们先看看德隆做实业的主体——上市公司。2002年湘火炬的净利润是1.2亿元，合金投资的净利润是0.39亿元，新疆屯河的净利润是1.1亿元。而根据郎咸平教授的研究，近几年德隆通过一系列的运作获利高达503亿元。而即使将7家德隆系上市公司在德隆

8、入主或参股后的收益全部汇总，与50亿元的数目相比仍有数倍的差额。可见，上市公司的收益（实业收入）只是德隆整体收益中的一小部分，资本市场的收益（资本运作收入）才是构成德隆收益的主体。德隆为维持股价恒定在一个高位，每年在二级市场上需要付出巨大的运作成本，除了“三驾马车”，德隆每年还要为体系内的其他上市公司付出一定的“股市成本”等。德隆在这条资金链上每年要付出的代价应在几亿元。