投资者保护研究综述及前沿领域探讨

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1、投资者保护研究综述及前沿领域探讨Reviewofinvestorprotectionanditsfrontierfielddiscussion张银玲王冬张建红摘要：随着全球资本市场的逐步发展与成熟，投资者保护问题受到国内外学者的普遍关注,本文首先介绍了投资者保护研究的理论渊源和早期演进过程，然后主要介绍国家法律层面和公司层面与投资者保护的关系，对当前投资者保护前沿领域的主要研究成果做系统回顾和评价，最后尝试提出该领域未来可能的研究方向：可以将研究的着眼点放在从公司层面主动采取有利于投资者保护的治理机制和策略

2、选择，也可以将着眼点放在政府层面，通过会计、审计准则的制定和修改，充分发挥其对法律的替代作用，从公司外部进行有利于投资者保护的监督和约束制度建设。关键词：投资者保护法律公司治理公司价值一、理论渊源及演进20世纪40年代，Berle和Means的两权分离理论指出，所有权和经营权的分离将导致经理人偏离所有者利益最大化的目标，这实际上成为导致投资者利益受到侵害的制度根源。到20世纪60、70年代兴起的委托代理理论则成为投资者保护理论形成的重要前提，在委托人（股东）与代理人（经理人）利益发生冲突或缺少内部约束机制时

3、，代理人很可能借助自己的职位优势和信息优势侵占委托人的利益。那么，如何才能有效保护投资者的利益？20世纪80、90年代，Grossman、Hart等学者强调契约在投资者保护中的作用，并由此提出了投资者保护的契约论。他们认为法律不重要，或者即使法律重要但也有其他保护投资者的有效机制，所以只要投资者与公司签订的契约是完善的，并且执行契约的司法体系是有效的，就可达到保护投资者的目的。然而，投资者由于专业和精力所限，签订的契约不可能是完备的，法庭执法也不可能完全有效，使契约论的前提条件无法满足。到了20世纪90年代

4、后期及本世纪初，LLSV（LaPotra，Lopez-de-silanes，Shleifer，W.Vishny）四位学者突破传统观念的束缚，指出契约的履行是需要成本的，所以通过法律对投资者进行保护可能是更有效的手段，他们的研究可以概括为投资者保护理论的法律论。投资者保护的法律论从法系的起源和演进角度有效地解释了为什么世界上不同国家拥有不同的投资者保护程度这一问题，并通过一系列的实证研究详细分析了投资者保护与公司治理、公司价值、资本市场发展的关系，在极大地丰富了现有理论的同时也为投资者保护理论的研究开辟了新的

5、研究领域。二、法律、投资者保护及资本市场发展1、法律与投资者保护-6-LLSV（1998）创建了三大类指标来衡量不同国家对投资者保护的程度，包括：一股一票权、抗董事权和强制股利，其中抗董事权又包括：通信表决权、代理表决权、累积表决权、少数股东反对权、优先认股权以及临时股东会召集权六项权利。LLSV将不同国家的法律情况予以赋值得出，在英美普通法系国家，抗董事权的分数平均为4.00，一股一票权为0.17，强制股利为0.00，针对债权权利的指标得分为3.11;而在大陆法系国家法国、德国，抗董事权平均分数分别为2.

6、33、2.33，一股一票得分分别为0.29、0.33，强制股利分别为0.11、0.00，针对保护债权人权利的指标得分为1.58、2.33;斯堪迪纳维亚法系的国家，抗董事权的得分为3.00，一股一票得分为0.00，强制股利分数为0.00，债权人的权利指数分数为2.00。由此看出，普通法系国家的平均分最高，而大陆法系国家最低，因此，LLSV四位学者得出，普通法系国家比大陆法系国家更能提供强有力的投资者保护。其他学者也从不同方面证明了LLSV关于法律是影响一国投资者保护程度的结论，如：Reese,Jr.,Will

7、iamA.和Weisbach,MichaelS.（2002）从交叉上市的角度研究发现，通过交叉上市可以提高投资者法律保护的水平，因此，投资者法律保护较差的国家自愿接受投资者法律保护较好国家的法律约束，以享其法律法规来提高本国投资者的保护水平。然而，也有学者找到了相反的证据。如：JohnsonS.等（2000）通过对发达的市场经济和以法官判例为主的掏空行为进行分析时发现，掏空不仅仅发生在新兴市场国家，在法律实施有效的国家里也会发生。2、法律对投资者保护与资本市场发展在LLSV（1997）的研究中分析了法律对投

8、资者的保护与一国证券市场发展程度的关系。他们用49个国家的样本研究发现，投资者保护较差的国家其资本市场发展受到严重限制，并且这一结论既适用于股权市场，又适用债权市场。LLSV(2000)又通过对49个国家法律变量与外部融资比例、上市公司数量比例、IPO数量等进行研究发现，他们之间存在正相关关系。即法律对投资者保护较好的国家，其资本市场外部融资数量、上市公司数量以及IPO数量都相应的较高，这就表明，法律对投资者保护