收盘价格操纵和收盘价格决定机制研究

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1、上海交通大学博士学位论文收盘价格操纵和收盘价格决定机制研究姓名：刘凤元申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：陈俊芳20051001l二海交通大学博十学位论文针对这一现状，本文从收盘价格的日内特征入手，对中国证券市场中的收盘价格操纵和交易机制改革进行了研究。研究内容涉及价格操纵的分类、各类投资者对价格的操纵、窗饰效应、收盘价格改革效果和收盘价格发展趋势以及最优收盘模型描述等多个方面。论文的主要工作和结论如下：(1)上海证券市场收盘前股价行为特征。研究表明，从收益率角度看，股票在收盘前有显著为正的收益率；从波动性角度看，收盘前价格波动性较前面的交易时间显著增加：从流动

2、性角度看，收盘前交易非常活跃，交易量为日内最大，除了深度指标略有下降外，大部分流动性指标都显示收盘前有良好的流动性，每笔交易金额也显著变大。(2)首先对价格操纵进行了理论分析与模型描述，随后对价格操纵进行了分类，并利用实例对操纵过程进行了描述；各类机构对股价的操纵行为研究，结果表明，受操纵股票的日内收益率，流动性与参考指标相比差异显著。(3)上海证券市场收盘价格的窗饰效应与国际比较。结果发现，同国际上其他市场进行的比较表明，从窗饰效应发生的频率和发生时价格变动情况看，上海市场窗饰效应发生的频率比较高，但窗饰效应发生时股票价格的上升不是特别大。(4)利用上海市场2001

3、年12月1日前后的日内高频交易数据的实证分析表明，上海证券交易所将原来的连续竞价过程中最后的单笔交易价格作为该日收盘价变为该日最后一笔交易前一分钟内每笔成交价加权平均的方式提高了收盘价的定价效率，改善了市场质量。另外，模拟计算表明，3分钟和5分钟收盘比1分钟收盘市场质量更高。(5)实证研究了深圳证券交易所自2004年5月在中小企业板采用三分钟集合竞价收盘的实际效果，总体上看，达到了防止收盘阶段股价过度波动，有效防止操纵的目的。就中小企业板和主板市场中小盘股而言，初步证据显示收盘集合竞价制度提高了市场质量，表现为降低了市场收盘阶段的波动性、提高了收盘集合竟价时段的流动性

4、和提高了收盘价的有效性。当然，考虑本研究选择的样本范围较窄，对市场更全面的影响还有待进一步研究。此外，集合竞价收盘也造成了最后收盘阶段成交量减少等新的现象。(6)对国际上主要交易所的收盘交易机制特点、趋势进行了研究，最后建立了相关模型。研究发现，目前主要证券交易所收盘价格决定方式有从最后一笔逐笔交易价格逐步改为集合竞价的趋势。这反映了人们逐渐认同了集合竞价方式在避免收盘价被操纵，维持收1l摘要盘价的稳定性、连续性和代表性上的优势，同时单笔交易价格方式有被逐步淘汰的趋势。交易模型也支持以上变化趋势。基于本文的研究结论，提出了如下的政策建议：(1)关于收盘价格操纵完善信息

5、披露制度：严格信息公开制度，当机构或大户持有某一种股票达一定比例时，须公开这一信息，并限制其买卖量。以防止他们利用资金优势操纵股票价格。及时完善的信息披露可以杜绝内幕交易和虚假信息对投资者的误导。银广夏等股票操纵案例就是信息披露不足导致的。完善投资者帐户管理：可以考虑对这些帐号实施实名制，要求重新进行登记，以查实其中的虚假帐号；关注拥有高比例流通股的股票交易帐户，特别是当几个有关联的帐户同时高比例拥有某一上市公司的流通股股票时，更应重点监控：对股价脱离基本面上涨的股票进行重点关注。及时查处并加重处罚：从目前对操纵案例的处理看，有处罚偏轻的感觉，不足以震慑犯罪分子。加重

6、处罚可以增加操纵者的风险成本，起到一定的威慑作用。(2)关于收盘价格实证发现，收盘前最后阶段对股票的

7、二l收益率影响非常大，因此建议交易所加强对收盘前15分钟交易时段的实时监控，防止收盘价受到人为因素的操纵。同时根据本文的实证研究结果和对国际上主要证券交易所收盘价格改革的历程，交易所考虑采用集合竞价方式确定每日收盘价格。集合竞价能够有效降低收盘价格被操纵的可能性，避免收盘时价格剧烈波动以维持股价的连续性和稳定性，同时还可以增加收盘价的代表性，避免小额买卖交易行为的影响，而且有利于指数化投资的进行，集合竞价的收盘方式代表了未来的发展趋势。因此，建议沪深交易所考虑将收盘方

8、式改为集合竞价方式。需要说明的是，在中小企业板中采用集合竞价决定收盘价之前，本文作者和所在课题组在《中国证券报上》已经率先提出了这一观点。本文的创新主要体现在以下几个方面：(1)运用上海股市的日内高频交易数据，首次实证上海股市收盘前股票价格行为特征。(2)首次对中国证券市场上各种机构对收盘价格操纵行为、基金的重仓股股价行为和窗饰效应进行了实证研究。结果表明，基金重仓股的I=i：l内收益率，流动性在季度末和年末III上海交通大学博士学位论文与其他交易日相比有明显差异；被操纵股票的日内收益率，流动性与参考指标相比差异显著；同国际上其他市场的比较表明，从窗