投行应该像设计师那样去工作

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1、沈伟：投行应该像设计师那样去工作沈伟[微博]东方证券投资银行部执行总经理　　如果把参与并主导IPO的过程仅视作写材料和公关，那么投行根本没有存在的价值。可惜目前本土投行看上去的确就像会计师与律师之叠加而缺乏特色，这不仅导致外界的误解和轻视，也会使得投行内部缺乏明确的职业方向感。　　本文试图通过完整而理想化的IPO过程为例，简要介绍投行的‘设计’功能及其重点。当然，并非一切都可设计，过度设计可能会演变为包装粉饰甚至是造假，因此称职的投行人员必须首先明白设计的范围和底线。　　一、控股结构设计　　这是最容易被忽略的可设计之处，因为优化与否于上市审核几乎毫无影响。但笔者认为特别

2、对民企来说设计科学的控股结构至关重要，否则很可能留下隐患。　　笔者曾写过一篇《民企理想的四层控制结构》，其主要示意图如下：图标　　该结构的优点此处不再赘述，有兴趣者可自行研究或查阅博文。其实精髓并不复杂，可简述为两点：1.上市公司控股股东最好由法人来担当，从而架设一个实际控制人和上市公司之间的隔离层；2.尽可能构建一个控股型上市主体，而将主要业务和资产人员分布到合并范围内的分子公司。　　当然，出控股股东之外其他中小股东就没太多讲究了，自愿且方便为宜。　　需要说明的是，改造控股结构本身并非难事，但要说服企业家接受且投行人员有耐心和决心推动实施则是比较考验专业性和职业韧劲的

3、活儿。　　二、产业结构设计　　通常家族都会控制若干企业，相互之间或平行或上下游，也可能分属毫不相干的行业。所以在搭建科学控制结构的同时往往还要进行产业结构的梳理，即为拟上市主体切割好人、财、物、业务的边界，并且优化产业的组合与搭配。主要包含以下两方面内容：　　[1]现有产业的挑选和组装　　独立完整性是最重要的上市标准之一，笔者的理解是宁多毋漏，即尽可能地把相近和相关的资产业务统统集中于拟上市主体，使之能够完全地、独立地与外界交易而不籍由任何关联关系，以免除对经营业绩真实性和可靠性的怀疑。十多年前流行的主业突出观念至今仍很有市场，这需要花费较多精力去矫正去变通。　　而组装

4、方法则是因地制宜量体裁衣，或购买股权或购买资产和业务，不是本文重点。　　[2]产业的精简或延伸　　组装完成后的原始产业通常还有继续优化的必要。比较常见的是一些严重影响上市审核的环节必须剔除或转为外包，比如电镀。　　除此之外，现有产业该精简还是该延伸也是非常重要的命题，相当考验投行图表　　对于行业的把握以及对未来估值的判断。试举例如下：　　投行应该综合行业、审核以及估值等因素向企业提出产业优化建议，有必要辅以并购或出售等措施。应该认识到上市公司产业结构的最优设计不同于非上市企业，除了共同遵循挣钱才是硬道理的基本原则之外，易于估值、处于产业链优势地位或高毛利区应该作为上市公

5、司的追求。　　另外，产业结构设计与募投也息息相关，因此募投不是做材料时才临时拼凑，而应及早设计和规划。　　三、交易结构设计　　交易结构类似于市面上流行的商业模式概念，但又有所不同。上市审核的重要内容之一就是企业究竟在与谁交易、如何交易，是否真实并具有可持续性。　　总的说来有以下几个原则：1.避免与股东或关联方之间发生交易；2.交易对象尽量选择醒目、易查且合符逻辑的客体；3.交易流程要短、收款要利索，且易于确认收入；4.与竞争对手尽量体现出差异化。　　除了一些特殊行业，具备上市潜力的企业通常都应该拥有一定的选择交易对象或制定交易规则的能力，否则难以获得资本市场的认可。因此

6、，为企业设计合法且合理的交易结构也非常重要。　　[1]交易对象　　很多规范前的民企往往不注重交易对象的选择，或者有意将部分购销活动给予更不规范的对象以达到逃税之目的。这通常是最难度过的一关，需要企业拿出极大的决心和勇气。　　其次，某些商业模式教程鼓励企业以股权为纽带拉拢或稳固上下游客户，而这恰恰是证券市场不太愿意看到的模式，一定要尽量避免。即便已成为事实且实在难以纠正，也要考虑是否记作股份支付以修正失真的业绩。　　关联交易当然更应该彻底解决，对此切不可心存侥幸，已有无数先烈为此抛头颅撒热血。　　[2]交易策略　　问题一：要规模还是要利润。笔者认为上市阶段的企业在现金流许

7、可的情况下，规模比利润更重要。通过竞争用更多地产品占领市场满足需求是企业存在的社会价值，因此判定成长性最科学的依据应该是销量而非净利。　　问题二：要回款还是要利润。这个问题比较纠结，因时因势而异。但总的说来，过高的应收款会导致对业绩真实性的怀疑，可能得不偿失。　　问题三：该分拆还是该合并。与同一对象的多次或多品种交易该分拆还是合并本来不是个实质性问题，但对于上市公司来说尽量拆细或许会带来更多好处。这也是投行应该承担的份内工作之一。　　问题四：怎样签署交易合同。科学的交易合同至少应该没有税务瑕疵、收入确认时点明晰、风险有所转嫁且回款得以保障