定向增发_上市公司再融资及盛宴_

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1、2014定向增发：上市公司再融资及资本运作盛宴？李文华（中国证劵监督管理委员会重庆监管局，重庆400010）摘要：在当前市场环境下，定向增发已成为上市公司再融资及资本运作盛宴。本文研究结果表明，倾向融资者的制度设计、再融资监管制度套利、利用定向增发进行资本运作以实现参与各方利益是上市公司热衷于定向增发的主要原因；定向增发及其资本运作中的各种违法违规行为给资本市场带来的负面影响巨大。因此，本文建议监管部门修改完善顶层设计、强化信息披露为核心的过程监管、加大违法违规查处力度、切实加强二级市场投资者保护，以规范定向增发及其资本运作行为，保障其有序健康发展。关键词：公司金融；股权融资；资本运作；金融监

2、管中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1007-9041-2014(10)-0070-06一、上市公司定向增发的新趋势（一）定向增发融资规模占据主导地位。中国上市公司股权再融资与美国相似，经历了从配股为主向配股、公开增发并进，再到定向增发占绝对主导的演变过程。1998年以前，配股是上市公司股权再融资最主要的方式，1998-2005年，公开增发逐渐增加，并形成配股与增发并进的局面。2006年后，配股和公开增发大为减少，定向增发一跃成为上市公司股权再融资新宠，并占据绝对主导地位（见表1）。尤其是最近的2012-2013年，上市公司配股和公开增发融资额为782.36亿元，占比约10%，

3、而定向增发融资额则高达6895.41亿元，占比近90%。（二）定向增发对象以大股东及关联方、机构投资者为主。2006-2013年的1171起定向增发中，以大股东及关联方为主要发行对象的623起，占比53.20%（346发行对象的22起，占比1.88%。（三）定向增发认购方式以现金出资为主导。以机构投资者及自然人为定增对象的基本以现金方式认购。在以大股东及其关联方为主要发行对象的623起定向增发中，现金认购为主的282起，占比45.26%；以资产及债权认购为主的230起，占比36.92%；没有说明认购方式的111起，占比17.82%。对比2006-2013年现金认购与资产债权认购方式的变化不难

4、看出，大股东及关联方现金认购呈上升趋势，而资产及债权认购则呈下降趋势（见图1）。单位：起807060504030201002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年起是控股股东或实际控制人，占比55.54%，277起是现金认购数资产及债券认购数其他大股东及关联方，占比44.46%）。以机构投资者为主要发行对象的526起，占比44.92%，以自然人为图12006-2013年大股东关联方向增发认购方式比较数据来源：根据Wind资讯数据整理。表11992-2013年上市公司A股再融资情况年份数量（起）融资总额（亿元）配股公开增发定向增发数量（起）金额（亿元

5、）占比（%）数量（起）金额（亿元）占比（%）数量（起）金额（亿元）占比（%）1992-1998472847.59472847.59100.000000001999-20055542548.194391360.4053.391111174.2946.08413.500.532006-2013136026772.12812946.4411.011082379.038.89117121446.6580.11数据来源：根据Wind资讯数据整理。收稿日期：2014-09-05作者简介：李文华（1968-），男，四川富顺人，供职于中国证券监督管理委员会重庆监管局。2014（四）定向增发发行费用略低于公开增

6、发，但远高于配股。2006-2013年，有统计的803起定向增发募资11660.62亿元，费用212.38亿元，费用占比1.82%；80起配股募资2943.29亿元，费用28.41亿元，费用占比0.97%，106起公开增发募资2372.43亿元，费用50.42亿元，费用占比2.12%。定向增发费用与公开增发相差不大，但却是配股费用的近2倍。二、上市公司热衷定向增发的原因分析（一）倾向融资者的制度设计使定向增发约束更小。1、配股制度约束由松到严再到大幅放松。1998年以前，配股是上市公司最主要的再融资方式。配股财务条件约束也经历了由松到严、再由严到松的演变。1990-1993年为无统一政策阶段，

7、有稳定盈利记录即可配股。1994年9月前，需连续两年实现盈利，1994年9月至1995年，要求净资产税后利润率三年平均在10%以上，1996-1998年，要求最近三年净资产税后利润率每年都在10%以上，1999-2000年，要求最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上，任何一年的净资产收益率不得低于6%，2001年至2006年5月，最近3个会计年度净资产收益率平均不低于6%。2006年6