《当代金融家》第05期6

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1、改革机制解决外储难题 　　除了国际贸易环境和国内贸易政策赋予了中国外汇储备不断发酵的力量外，人民币国际化进展缓慢以及人民币汇率缺乏足够的弹性也是催生外汇储备累积与扩张的激励因素。　　中国外汇储备再次刷新历史纪录。据中国人民银行发布的最新数据显示，截至2011年3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，已经连续5年占据着全球最大外汇储备国的位置。这在实现外汇储备无与伦比的超越时，我们也被推到了一个需要重新检视和矫正自我的转折点上。　　中国究竟需要多少外汇储备　　30年前，在中国经常账户和资本账户的清单上，贸易盈余为零，外汇储备自然是一片空白。1981年底，中国外汇

2、储备的记账簿上首次出现令人兴奋的数字—27亿美元，并在接下来的30年中大步跨越，从100亿美元到1万亿美元，最终完成了从1万亿美元到3万亿美元的飞跃。　　但是，伴随中国外汇储备几何级数般的增长，一个十分敏感而棘手的问题就被提了出来—中国究竟需要多少外汇储备？　　一国外汇储备的持有量达到多少才算合适？无论是理论还是实践，目前都没有统一的标准。传统观点认为，一国外汇储备的合理水平是能够满足3个月的进口需求，即一般不超过GDP的10%。按照这个标准，以2010年中国GDP总量计算，我们只需保有4000亿美元的外汇储备足矣。不过，传统国际储备理论是以金融全球化程度较低和全

3、球实行固定汇率制度为背景的，而如今国际金融市场已经发生了翻天覆地的变化，全球绝大多数国家都以某种形式采取弹性的汇率制度。不少国家外汇储备的迅速增加，更多的是为了在变动不断的国际金融市场中来维持对本国经济与金融市场的信心，以及保证本国金融体系的稳定。　　因此，关于适度外汇储备，至少需要考虑三个因素：一是适度储备的基准规模。目前，界定基准规模相应的因素包括：大约5～6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资、证券投资的规模等。二是考虑中国外汇储备特性的预留安全规模。中国的外汇储备，一方面既是央行资产，

4、同时也对应着央行日益膨胀的负债，以及变幻莫测的资本流动逆转的威胁。即便考虑到央行可以有对异常资本流动实施临时管制措施的预案，也应在目前的外汇储备中，给央行预留出安全规模。三是国际收支基本平衡、略有盈余的动态增量规模。考虑到中国迅捷增长的GDP和对外经济规模，因此适度储备规模也必然随之水涨船高。关于这一指标，一个粗略接受的动态增量是大致在GDP的2%～3%左右。　　遵循上述思路，中国目前的适度外汇储备的基准规模大致不会高于1.5万亿美元，其余可以视作“富余储备”。　　外储发酵的内外力量　　无论是与日本、韩国等工业化国家相比，还是以印度、俄罗斯等新兴市场国家为参照，中

5、国外汇储备的增长速度都属罕见。显然，推动中国外储高速增长就具有特殊的因素与机理。　　客观上分析，全球贸易收支失衡和资源错配应当是推动中国外汇储备高速扩张的最强大力量。根据传统的国际金融与贸易理论，一国货币的增长只是其经济产出规模扩大的产物，但在新的国际贸易格局中，美国却出现了持续扩大的贸易逆差，这个现象从货币与经济的关系考察，就变成了美国所发行的货币，仅仅是对应于需求的增长，而缺少物质产品的支撑。特别是金融危机以来，为了刺激经济的复苏和就业的增长，美联储不断推出量化宽松货币政策，致使美国的货币供给量空前扩张。但问题的关键在于，美联储发行的货币其中有60%的在美国境

6、外流通，而这些超量的美元就被中国等发展中国家照单全收。头号货币大国对应于头号制造大国，美国在将通货贬值压力源源不断转移出去的同时也使自己沦为最大的债务国，中国也相对应地成为美国的最大债权国。　　需要指出的是，尽管布雷顿森林解体之后美元一手遮天的历史已经不再，但中国所有的对外贸易仍是以美元计价的。按照当代金融发展理论奠基人、美国斯坦福大学教授麦金农的说法，任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，即随着美元债权的积累，美元资产持有者会越来越担心美元资产不断转换成本币资产，迫使本币升值。中国作为国际债权国，不能以本币提供信贷，债权也不能以本币计值，只能大

7、量持有美元资产，储备资产的累积造成人民币升值压力，而在人民币升值预期的作用下，资本大量流入，又使储备资产在累计中叠加。　　在外部贸易失衡生态反向驱动中国外汇储量不断肿大的同时，中国长期奉行的出口替代政策则强力刺激了贸易顺差的持续扩张并构成了外汇储备最主要的来源渠道。因此，观察我国的外汇储备的增长曲线不难发现，其与我国对外贸易增长的态势保持着多么惊人的一致。1981年，中国对外贸易首次修正了逆差的记录，也正是在这一年，中国外汇储备有了第一次正向记录；接下来的90年代的10年，贸易顺差从未得到逆转，外汇储备得以刷新千亿美元的增长历史；特别是进入2000年之后，中国对外

8、贸易更是进