建材行业：立北境之巅，望水泥之美

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1、目录供给新阶段，竞争新格局4基建纵深大，资金边际松9远期：基建空间大，开发新格局9中期：基建稳增长，资金边际松12建设美丽雄安，京津冀景气向上16景气向上为矛，1倍PB为盾19图表目录图1：2008年之后北方水泥进入了价格高位平台期（元/吨）4图2：2009-2011年是北方水泥股业绩最好的时期（吨净利，元）4图3：2008年之后北方水泥进入了价格高位平台期4图4：2010-2013年区域产能大规模投放（万吨）4图5：2017年下半年开始西北、华北水泥产量增速大幅下滑5图6：冬季错峰限产的较好执行使得供给在淡季受到约束6图7：2017、2018

2、年西北地区水泥库存在淡季保持低位6图8：2017、2018年华北地区水泥库存在淡季保持低位6图9：西北各省及京津冀CR2均在50%左右7图10：西北、京津冀未来几年产能冲击较小7图11：西北的公路建设空间较大9图12：西北的铁路建设空间较大9图13：西北各省城镇化率相对较低9图14：西北地区基建投资/（基建投资+地产投资）比值较高10图15：国土系数法预测的经济与公路网系数10图16：西部开发十三五规划：“五横两纵一环”总体空间格局11图17：基建固定资产投资到位资金占比情况12图18：基建投资增速与资金来源增速基本一致（%）12图19：201

3、8年信托及委托贷款增速大幅下滑12图20：2017年以来基建投资增速持续下滑12图21：西北各省地方财政受限，基建投资或更多依靠中央支持及地方融资13图22：2019年全国地方债新增额度大幅增长（亿元）14图23：西北5省地方债净发行额自2018年下半年以来明显增加（亿元）14图24：新疆地区发债速度去年下半年以来明显加快（亿元）14图25：2018年下半年以来城投债净融资明显增加15图26：2017、2018年城投债净融资额明显下降15图27：2018年新疆、甘肃等地对大量的不合格PPP项目进行了清库处理15图28：2018年下半年西北部分省

4、份基建增速已经开始企稳回升（%）16图29：雄安新区的区位情况17图30：河北地区熟料市场集中度18图31：冀东水泥资产重组前后的熟料产能分布情况（万吨）18图32：2012年之后北方水泥股共有3次破净19图33：2012年之后，宁夏、新疆、河北固投增速趋势性向下19图34：西北、华北各地水泥产量增速逐年下降19图35：2015-2017年，新疆固投增速先降后升20图36：2015-2016年新疆水泥产量持续负增长20表1：西北的冬季错峰从新疆扩展到整个区域5表2：西北、华北目前产能置换项目较少（截止2018年12月）8表3：我们测算到2020

5、年西北5省公路里程总计应在79-85万公里之间11表4：东北三省（黑龙江、吉林、辽宁）地区的公里里程空间明显小于西北11表5：2018年下半年以来基建稳增长的政策导向逐步明确13表6：根据十三五规划计算西北各省未来两年的固定资产投资额16表7：交通部部署基建补短板，重点布局10项重大工程，京津冀暨雄安交通建设工程意义凸显17表8：根据投资建设面积测算雄安新区建设拉动的水泥需求（起步阶段）18表9：根据人口密度估算雄安新区远期规划建设拉动的水泥需求（长期阶段）18供给新阶段，竞争新格局北方水泥辉煌的曾经。得益于大规模基建投资的加速，北方水泥价格2

6、008年起开始大幅上涨，随后进入2009-2011年的价格高位平台期，期间西北、华北的价格均达到了450元左右的历史高位。从上市公司业绩看，2009-2011年也是冀东水泥、天山股份等业绩表现最好的阶段。图1：2008年之后北方水泥进入了价格高位平台期（元/吨）图2：2009-2011年是北方水泥股业绩最好的时期（吨净利，元）500天山股份祁连山宁夏建材冀东水泥10080400604030020200200820092010201120122013201420152016华北西北资料来源：数字水泥网,2017201820190200620

7、072008200920102011201220132014201520162017-20-40资料来源：Wind,需求下滑&产能投放致辉煌终结。伴随着需求的高增长，区域价格大幅上涨。而随着大规模基建的结束，区域需求增速从2012年开始大幅下滑，前期大规模产能投放及接下来的新增产能无法得到消化，使得价格开始连续4年的下滑，直到2016年迎来转机。图3：2008年之后北方水泥进入了价格高位平台期图4：2010-2013年区域产能大规模投放（万吨）30%25%20%15%10%5%200520060%-5%-10%-15%-20%20072008

8、200920102011201220132014201520162017201820022003200420052006200720082009201