股指期货季报：股市中长线牛市行情已启动，第二轮上涨行情正蓄势

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1、一、本轮市场反弹主要源于风险偏好改善所带来的估值修复（一）年初以来市场上涨的主要逻辑进入2019年，全球权益市场涨势喜人，而A股市场的表现则领跑全球其他市场。随着指数的急速拉涨和市场赚钱效应的迅速放大，A股市场的情绪也彻底被引爆，场外资金跑步入场，市场成交急速放量，时隔三年成交金额再破万亿。在宏观经济承压下行趋势不变，企业盈利拐点尚未显现的背景下，我们认为行情背后的驱动主要来源于风险偏好的改善。图1：股市本轮上涨行情驱动因素资料来源：信达期货研发中心整理（二）分解来看，本轮指数的涨幅主要来自估值贡献2019年以来，A股市场整体估值明显

2、上升，已经超过25的分位数水平。各大指数的估值都得到了不同程度的修复，大盘指数的估值均已超过25的分位数水平；小盘指数较大盘指数在估值上有了更大幅度的提升，深证成指、创业板指和中小板综指的估值均超过了中位数和均值的水平，但是中证500指数目前的PE仅为均值减一个标准差的水平，不到25的分位数水平。小盘指数相对于大盘指数的相对估值也出现了明显的修复，创业板指相对于沪深300的估值接近均值水平，中小板综指相对于沪深300的估值已经接近75的分位数水平，而中证500相对于沪深300和上证50的估值仅为均值减一个标准差的水平，略高于25

3、分位数水平。从PE和盈利对A股上涨的贡献来看，2019年以来A股市场上涨主要源于风险偏好提升下的估值修复，大盘指数的盈利贡献为正，但盈利贡献较小，而小盘指数的盈利贡献均为负。图2：上证综指估值超过25的分位数水平图3：创业板指估值超过中位数和均值的水平资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心图4：中证500估值不到25的分位数水平图5：创业板指相对于沪深300的估值接近均值水平资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心图6：中证500相对沪深300估值略高于25分位数

4、水平图7：19年以来市场上涨主要源于估值修复资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心（三）短期而言，市场对于风险偏好改善的预期在弱化2019年以来，受益于美联储持续释放“鸽派”信号以及中美经贸关系持续向好，全球“Risk-on”，风险资产出现明显上涨，国内外权益市场表现最好。其中，A股市场可以说在全球股市中独领风骚。2019年以来，国内各大主要股票指数涨幅均超过20，创业板指最大涨幅超过40。但随着市场的不断上涨，市场对于全球风险偏好改善的预期在弱化，尤其是在美国10年期和3个月的利差出现倒挂后，全球风

5、险资产波动加大。同样，国内市场缺乏新的增量刺激因素，前期套牢盘和获利盘的抛压加大，3月之后市场波动加大，日内振幅加大，上证综指和创业板指先后出现日内跌幅超过4的大阴线。图8：3月后市场对于全球风险偏好改善的预期在弱化资料来源：wind，信达期货研发中心（四）前期涨幅较大的板块面临较大的回调压力A股市场自2019年年初至3月中上旬持续上涨，由2440点上涨至3129点，最大涨幅达28。在本次上涨过程中，超跌反弹个股是上涨的先锋，低价股指数涨幅明显高于中、高价股指数；亏损股指数涨幅显著高于绩优股和微利股指数，市场上涨的“非价值”特征体现

6、的淋漓尽致。此外，中小盘和成长风格更加受益于风险偏好的提升以及流动性的改善，涨幅靠前。分行业来看，A股申万28个行业板块全线上涨，且大部分行业板块的最大涨幅均高于上证综指，有3个行业板块的最大涨幅超过创业板指。进入到3月中下旬，前期涨幅较大的风格和行业板块面临较大的抛压，本次下跌的幅度也较大。图9：A股市场风格表现图10：申万一级行业板块表现资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心（五）A股市场情绪明显改善2019年以来，市场情绪改善明显。从量能上看，沪深两市成交金额由年初的2000多亿元到最高破万亿。

7、杠杆资金自春节后开始拐头向上，从最低的7100亿元的水平到目前的9100亿元的水平，沪深两市融资余额在近2个月的时间内已经上涨了2000亿元，即使是在目前市场出现调整的时期，融资余额也在持续增加。图11：市场量能明显放大图12：杠杆资金加速入场资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心（六）外资流入放缓，但中长期流入趋势不变2018年以来，外资加速配置A股，进入到2019年，北上资金更是长期呈现出净流入的状态。随着美联储持续转鸽、美债利率出现倒挂，全球“risk-on”出现了变化，美国经济下行将成为制约美

8、股走势的重要因素。美股波动加大，美股的大幅下跌除了影响A股市场的情绪之外，还往往伴随着北上资金的撤离。3月22日美股的大阴线出现后，3月25日北上资金净流出超过100亿元，是历史的第二大高位。历史上北上资金出现过3次大幅