换当期买什么

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1、15·“转型牛”买什么：韩国增速换挡期行业板块表现本报告导读：自14年2季度，中国无风险利率下降，改革提升风险偏好，启动了一轮分母驱动的“改革牛”“转型牛”。本文借鉴韩国经验，探讨大类资产轮动和行业配置。摘要：l韩国增速换挡期的大类资产轮动顺序：由于体制性和结构性原因，一开始拒绝增速换挡，改革迟缓，通过刺激延缓出清加杠杆，膨胀无效融资需求，推升无风险利率，导致企业融资难贵（估值层面差），资本市场缺乏增量资金，股债双熊。一旦加杠杆进程被房地产长周期拐点、资金断裂、资本流出等中断，先是庞氏融资需求破掉，出清去杠杆进程开启，风险溢价瞬间飙升，央行大规模放水，无风

2、险利率下降，改革提升风险偏好，经济触底后信用利差收窄，企业融资成本降低，主动加杠杆扩张，经济复苏。所以大类资产轮动顺序，先是债牛，后是股牛。经济和利率从高位下降过程中利率债牛，触底后信用债牛，股市走牛，股债双牛。经济复苏初期，利率触底，风险偏好提升，股牛债熊。15l韩国增速换挡期的经济和资本市场表现：韩国在1997年金融危机之前，拒绝增速换挡，改革迟缓，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊；1997年金融危机之后，危机倒逼出清，改革实质推动，GDP增速降一半，无风险利率大降至4%，股市走牛，实现“新5%比旧8%好”。概况来讲，韩国在1992-1996

3、年增速换挡期上半场为熊市的原因主要是：利率过高、刺激加杠杆、改革迟缓、企业亏损、风险积聚。韩国在1997-2003年进入增速换挡期下半场走出大牛市的原因主要是：利率下降、政策宽松、改革提速、企业盈利改善、金融风险化解。l韩国增速换挡期的行业板块表现：韩国在增速换挡期“转型牛”中，强于大市的行业依次是证券、电子、保险、医疗、钢铁、化工、汽车。弱于大市的行业依次是建筑、建材、纺织服装、造纸及木制品、批发零售、银行、机械。与大市同步的主要是运输仓储等典型周期性行业。预计此轮中国“改革牛”“转型牛”的领跑行业是非银、TMT、互联网、医药医疗、新材料等，传统行业中受

4、益于转型和国企改革的领域。由于降准空间比降息大，在短期银行可能会扮演黑马，中期看利率市场化、金融风险化解、金融结构演变等进展情况。房地产企业一线城市会明显好于三四线城市。15自2014年2季度，中国无风险利率下降，改革提升风险偏好，启动了一轮分母驱动的“改革牛”“转型牛”。我们对这轮牛市的性质在《新5%比旧8%好——转型宏观之二》、《习近平政治经济学与中国未来——转型宏观之三》、《增速换挡的牛市催化剂：国际经验与中国未来——转型宏观之四》、《当前经济和股市类似1996-2000年：改革牛—转型宏观之五》中进行了详细的探讨，这也是我们今年最早最坚定预判大牛市

5、的逻辑出发点。本文以韩国为例，进一步探讨“转型牛”的大类资产轮动和行业配置逻辑。作者此前曾在一些培训和路演时介绍过部分思路，比如9月份提出增速换挡期大牛市中非银板块将领跑。1.韩国增速换挡期的经济和资本市场表现:危机倒逼，深蹲起跳韩国增速换挡发生在1992-2003年间，增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1997年金融危机之前，韩国处于增速换挡期的上半场，拒绝换挡，改革迟缓，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊；1997年金融危机之后，韩国进入增速换挡期的下半场，危机倒逼出清，改革实质推动，GDP增速降一半，无风险利率大降至4%，股市走牛，实现“新

6、5%比旧8%好”。1.1.韩国在1997年金融危机前：拒绝换挡，改革迟缓，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊15韩国增速换挡发生在1989-2003年间。1961年朴正熙军变上台，开始了追赶进程，1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过1997、1998年的金融危机冲击和1999、2000年的恢复，2001年以后进入中速增长阶段，2001-2010年均增速5%，2010年人均GDP达到21701国际元，相当于美国的58.2%，基本迈入前沿国家。进入80年代末-90年

7、代初，支撑韩国高速增长的供求条件发生了基本面性的变化，刘易斯拐点和房地产长周期拐点到来，面临增速换挡和动力升级的客观要求。韩国的刘易斯拐点出现在80年代末，剩余劳动力从农村流向工业部门的潜力基本耗竭。加上1987年民主化宣言以后，工会活动活跃，劳资矛盾突出，工人工资水平迅速提高。同时，随着韩国在半导体、电子、造船等产业领域的快速技术进步，逐渐接近发达国家的技术前沿面，引进消化吸收的空间缩小，面临需要大量增加R&D投入、充满不确定性的创新风险。韩国的房地产长周期出现在90年代中后期。韩国的人口总和生育率在1970年代初期开始显著下降，1970-1990年期间

8、，每年人口出生数量从101万下降到65万人。因此，1990年前后2