贵金属专题：黄金投资手册~黄金投研框架试论

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1、黄金资产的属性对于一份简明手册，我们认为有必要在开始对于手册所指向的标的进行性质的刻画。市场上争论的较多的是黄金是大宗商品吗？以及相应的，黄金和避险的联系为何？——引黄金具备一般商品的性质，但供需不驱动价格根据大宗商品电子交易规范(BulkStockElectronicTransactionSpecification)GB/T18769—2003中的定义，大宗商品是指：可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性，用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。在金融投资市场中，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等，

2、可以简单划分大宗商品包括3个类别，即能源商品、基础原材料和大宗农产品。作为具有物理形态的资产——黄金，也存在自身的年度供需平衡表。但是历史上，黄金有别于大宗商品的最大特点在于其在相当长时期内，黄金作为一般等价物——货币，进行实物的流通。这主要源于其特殊的物理化学属性：元素周期表中的黄金性质特殊，既没有气体、卤素和液体的不稳定性，也没有碱土金属太强的反应性和爆炸性，以及放射性元素的致癌性。而剩下的过渡金属和过渡后金属中大多数难以熔炼，作为货币太过脆弱，太易腐蚀和/或存量太多。图1：贵金属供需对比（单位：吨）图2：黄金的元素周期供给需求3500035030000300250002

3、5020000200150001501000010050005000黄金白银铂金钯金数据来源：Wind数据来源：网络由于物理化学上黄金具备了特殊的性质，所以黄金拥有了作为货币属性的价值特征。作为货币形态存在的黄金和作为商品形态存在的黄金，其最大的不同在于商品的供需变化无法真正有效驱动黄金价格——尤其是在信用本位的今天，虽然也曾发生过交易所的逼仓事件，但是黄金价格对于实物供需的敏感性减弱。黄金的物理特征一方面铸就了黄金的货币化需求，另一方面也改变了黄金的供需基本面，使得黄金的年度平衡表并不驱动黄金价格的运行。根据世界黄金协会的数据显示，当前实物黄金的年度供需平衡表在4,000-

4、5,000吨，但是地表存量的黄金在20万吨左右，且随着金矿的开采进一步增加。直观上增量的变动对于存量的边际影响较低，而更进一步去考察这20万吨存量黄金，假设作为民间消费的黄金珠宝首饰流动性较差，以及制造业等领域的使用，扣除这两部分，剩下流动性相对更高的黄金私人投资和黄金官方投资（黄金储备）占整体黄金存量规模的45%左右，增量规模占5%左右。黄金需求存量的特点使得年度增量的变动对于价格影响并没有想象中那么强劲。图3：黄金存量(左)和年度增量(右)规模对比数据来源：WGC如果仅仅是这样，黄金的定价依然符合商品定价的供需特点，只是由于可见库存的相对占比高，边际定价的驱动从增量转向存

5、量。事实上，相比较庞大的黄金存量市场（约20万吨，按1,300美元/盎司计近8.4万亿美元），金融市场的体量更大。黄金金融市场的规模更大，驱动来源于市场相比较20万吨实物存量的黄金市场，金融市场的运行效率更高，逐渐获得了各类资产的定价权，对于黄金也不例外。我们统计全球主要黄金交易场所（美国芝加哥交易所COMEX分部黄金期货、英国LBMA场外市场、上海黄金交易所和上海期货交易所等）的黄金交易数据显示，截止2018年全球黄金市场的成交规模在50万吨左右，相当于存量黄金市场的2.5倍，是增量黄金供需的100倍。通过规模的对比，可以简单理解为金融市场的交易行为驱动了黄金价格的起伏变化

6、。图4：2018年黄金成交情况（单位：吨）图5：主要黄金交易市场黄金成交量（单位：万吨）8,64714,8495,7652,431258,452LBMACOMEXSHFESGEX(TD)TOCOMMCX30252015218,9471050070809101112131415161718数据来源：BloombergWind数据来源：网络黄金的根本属性在于货币属性。那么下面要回答的是，黄金在金融市场中是如何定价的——我们的观点是，黄金的定价依然脱离不了事物的本质，也就是需要和黄金的内在属性进行挂钩。前美联储主席格林斯潘在离任后的公开演讲中指出，“我认为黄金是主要的全球货币

7、”，即黄金的本质在于其货币属性的发挥。如何理解黄金的货币性质，决定了黄金价格的运行方式，在当前“信用货币体系”下信用（债务）周期驱动了经济周期，黄金的货币属性即表现为对于信用货币的对冲、对于经济周期的对冲。黄金定价的核心变量在于利率和汇率。经济周期的冷暖可以主要通过两个核心金融变量——利率和汇率来进行表达，利率周期更多反映的一国经济内部的运行，而汇率周期更多是开放经济环境下对内外经济强弱起伏的映射。体现在黄金上我们看到其是对这两者的结合——华泰期货研究视黄金为具备自身不可灭失价值的资产或凭证，或简单看成