波动的节奏VS下行的趋势

《波动的节奏VS下行的趋势》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。

1、b)市场的核心逻辑面临切换：从资产负债表风险转向利润表压力。从这个角度而言，流动性宽松、盈利下滑，从趋势上看19年核心逻辑和方向对债市均较为友好。2l一、经济状态与结构变化ü18年经济：下行的趋势，分化的结构a)投资增速回落，但结构分化明显。金融链条的收紧对基建的杀伤最为明显。制造业和房地产投资则维持在高位，两者对总需求形成了较强的支撑。b)企业盈利高位回落，但并非有失速风险。债务周期与产能周期背离的微观映射：企业资产负债表的脆弱性开始大于利润表。c)反映在债市上，收益率大幅下行，但其对应的企业盈利和信贷下滑的程度与以往并不相同。ü19年经济：总量上仍乏善可陈，结构差

2、异将转变。a)内需的核心因素将从基建拖累转向地产下行。19年基建投资向上，但制造业和地产投资回落，加上“抢出口”效应的衰退，支撑企业盈利的因素均在面临下行的压力。票息和杠杆策略价值是确定的。在政策修复融资环境的过程中，中等信用债的价值将逐渐提升。垃圾债还达不到投资时点。ü超额价值：中资美元债、优质地产债、永续债、龙头民企。风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期3l二、政策的对冲与平衡，金融底与经济底ü社融企稳不一定代表融资需求企稳和经济的见底回升。历史经验表明，社融企稳背后的供需条件可能不同。亦可以从信贷结构上、总需求及流动性相互验证。ü本轮总需求回升难度较大，相

3、比往轮，从社融底到经济底可能要经历更长的时间。19年可能存在“经济弱、社融稳”的格局，对应到债券市场上，宽货币流动性有望维持低位，但社融企稳、经济悲观预期将有所修复，对长端而言面临的波动的因素增加。l三、曲线形态演绎与市场策略ü流动性宽松、盈利下滑，从趋势上看19年核心逻辑和方向对债市均较为友好。但在节奏上看，“三宽”政策进一步加码，加上曲线形态的制约，交易盘主导的市场，长端利率面临的波动上升。长端利率大的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退，以及新的预期差形成。ü操作上，权益优于纯债，信用优于利率，转债价值提升。价值最为确定是是信用债，只要资金不明显收紧，兴证固

4、收近期观点汇总4.204.104.00机会大于风险，牛平可期耐心等待下一个加仓机会值得关注的隐含税率差中债国开债到期收益率:10年，%中美利差还有压缩空间吗？——韩美、泰美利率倒挂启示录多空对垒，耐心等待3.90莫纠结，抓住确定性如何看待新的一轮资产荒3.803.703.60从孤芳到满园风光——2019年债券策略展望等待新的预期差波动放大，坐稳扶好趋势VS波动，当前应更看重哪个？3.503.40趋势未完，注意节奏需不需要担心下一阶段的供给压力从银行发永续债谈起以时间磨空间45目录KEYPOINTSl第一部分：经济状态与结构变化l第二部分：政策对冲与

5、平衡，金融底与经济底l第三部分：曲线形态演绎与市场策略6目录1、经济状态与结构变化l18年经济持续放缓，内需下滑是拖累经济的主要原因。l居民消费快速下滑，特别是汽车消费。“抢出口”效应的消退，在4季度开始体现。lL型、新常态：总需求在下滑，但结构分化与变迁明显，对经济结构分析的重要性远甚于总量。经济增速持续放缓内需下滑是拖累经济的主要原因8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.0GDP当季同比，%GDP季调环比，%，右轴14151617182.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.09876543210(1)(2)

6、实际GDP累计同比拉动，%消费资本形成净出口16-0316-0917-0317-0918-0318-09数据来源：WIND，整理数据来源：WIND，整理7l在总需求端，基建投资增速出现了断崖式下降，从年初的19%的增速回归至3%附近：地方政府去杠杆和隐性债务的管控。金融链条的收紧对基建的杀伤最为明显。l制造业和房地产投资则维持在高位，两者对总需求形成了较强的支撑。18年基建投资增速断崖式下降但制造业和地产投资增速反弹固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比，%302520151050固定资产投资完成额:制造业:累计同比，%18固定资产投资完成额:

7、房地产业:累计同比，%161412108642014/0414/1215/0816/0416/1217/0818/04数据来源：WIND，整理14/0414/1215/0816/0416/1217/0818/04数据来源：WIND，整理8l在融资上，也对应了经济的结构差异，去杠杆、信用收缩（主要是非标）对基建投资形成极大的冲击。基建项目对应的贷款、债券、非标融资在上半年均有极大的压力。l社融快速回落，但表内贷款维持较高速度的增长（13%），且大部分都进了地产领域（包括地产商开发贷和居民短期中长期贷款）。l18年新增贷款中居民贷款仍然维持在16-17