20101025-洪都航空调研记录wf

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1、调研公司：洪都航空（600316）调研时间：2010年10月25日星期一调研地点：江西南昌纪要和主要观点：■公司是中航工业集团骨干企业，目前主要生产K8教练机，L15高级教练机，N5农用机，强5强击机等，还从事航空零部件转包生产业务和通用航空相关业务。公司是新中航集团防务事业部的大型骨干企业，也是国内飞机整机制造领域唯一一家“厂所”合一的企业，研发设计能力饺强。未来公司将秉承“打造中国教练机基地”的主营定位，完善初级、中级和高级教练机序列；积极做大做强国际航空零部件转包生产业务；以及计划建设通用航空发展基地。■K・8

2、教练机是公司目前主要收入和利润来源。K8战斗机是性能出色的二代教练机，出口到世界多个国家和地区，目前已经累积出口270余架，占据全球中级教练机市场超过70%的份额。公司2009下半年至2012年公告订单达88架，估算可贡献营业收入约26亿元。预计未来5-10年K8教练机市场需求仍有望达到200-300架，市场空间达60-90亿元。■公司L15型教练机经过多年研制和试验，已逐步接近量产阶段，我们估计20M年有望获得部分出口和国内订单。L1506架战斗型已于20月26日下午成功首飞，我们认为这标志中国新的三代轻型战斗机横

3、空出世，L15型教练机和轻型战斗机市场空间广阔，我们初步测算未来10J5年产量分别有望超过600架和1000架，带来收入超过1800亿元。公司K8教练机在国外市场的成功为L15出口奠定了较稳定的基础，我们推测未来10年国内外需求可能接近600架；根据公司公告，06架已于10月26日下午成功首飞,据此我们推测公司有望根据国防需求基于L15教练机平台开发轻型双发战斗机，与歼10、歼11等战机形成低、中、高搭配，一方面通过轻型三代战斗机提升空军整体作战实力，另一方面将有望弥补强5、歼6、歼7、歼8等飞机相继退役导致的战机数

4、量的空缺（其中仅强5就装备了约800架），我们推测该型战斗机各种型号未来10-15年装备量有望接近1000架。我们初步测算两种机型未来10-15年可能为公司带来1800亿元的收入。■公司是中航工业集团防务板块军工资产核心上市公司，根据中航工业集团资产证券化的发展规划有望成为防务板块的资本运作平台。中航工业集团未来的整合目标是到2011年实现子公司80%的主营业务和相关资产进入上市公司，2013年前后实现中航工业集团整体上市。目前中航工业集团6大板块中运输机公司、通用飞机公司、机载设备与系统公司与发动机公司都先后基本完

5、成重组，直升机公司和防务公司进度相对滞后。公司作为防务板块军工资产核心上市公司，未来可能成为防务板块的资本运作平台，可能获得的资产包括成飞和沈飞的军用飞机资产等。■低空空域即将放开有望为公司长期通航业务带来良好的发展机遇。从国际经验看，通航业务主要包括商务和飞行俱乐部两块业务，飞行俱乐部维护费用相对较低，娱乐性和安全性较高，有望逐步打开国内市场。公司在飞行俱乐部领域具有较强优势，较早研制的初教6性能出色，目前仍约有儿百架服役于美国私人飞行俱乐部；新研制的初教7加装空调系统和弹射座椅，即将全面替代歼教6,取得适航证后可

6、作为民用飞机使用。我们估计未来10J5年初教7将有望获得超过千架的空间。■我们认为，公司目前估值已经较高，但公司凭借接近垄断地位的核心产品，以及拓展国际转包和通用航空业务，未来市场空间广阔。目前公司市值为350亿元，与主要从事民机和运输机及零部件生产的西飞国际市值相当（约340亿元），远低于美国同类核心军工资产公司（如波音：520亿美元，洛克希德马丁：260亿美元）。根据我们对公司主要产品未来销量和盈利能力的测算，未来10-15年L15和K8两种机型有望实现合计超过270亿元的净利润，同时公司还有望获得中航工业集团其

7、他军工飞机资产，公司目前的市值相对低估。表1：洪都航空未来10-15年收入和盈利测算教练机600架单价1亿元各型战斗机1000架L-15单价1.2亿元金额1800亿元毛利率25%净利率15%净利润270亿元教练机250架单价0.3亿元K-8金额75亿元毛利率20%净利率10%净利润7.5亿元合计净利润277.5亿元资料來源:屮信证券研究部预测表2：中航工业集团已经完成的资本运作公司名称时间资本运作集团板块金额两飞国际竺5飞側的“飞豹”、轰心沈飞尺机、成飞尺机呗权2010购买西飞集团、陕飞集团.起落架公司.西航制动的相

8、关资产运输机34亿元23亿元洪都航空2()1()收购洪都公司飞机业务及相关资产5.8亿元成E集成2010增发收购中航锂电股权17亿元中航垂机2008定向增发收购了中航工业燃机动力公司.江苏金河铸造公司等2009收购了金州包头可再生能源有限公司100%的股权贵航股份2009拟增发注入中航标.风雷航空军械.天义电器等航空制造业务资产(2010年撤回