资本运营案例—德隆系

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1、在经济转型时期的中国，宏观经济总体上保持了快速的增长，一大批优秀的企业家脱颖而出，无数个小企业成长为现代化的人型企业集团。但是，也有许多企业在成长的过程中,山于宏观层血上受到经济周期波动的影响，或者山于微观层血上自身不能适应经济发展对产业结构升级的耍求，或者由于违规经营等原因而出现了财务危机。市场经济条件卜•的竞争机制，使得整个经济体系中，一些企业在上演着喜剧的同时，另外一些企业在上演着悲剧。更有其者，一些金业成为喜剧与悲剧交织的集合体。无疑，徳隆系是这种集合体的典型。徳隆系的前身,1986年只是以400元在乌鲁木齐注

2、册的一个小型彩色照片扩印店。经过短短18年的发展，到2004年，公司发展成为一个跨所有制、跨行业、跨区域和跨国经营的大型产业控股与金融控股集团。其经营的范围：一是控股与参股的实业企业有262家之多，涉及水泥、重型汽车、汽车零配件、农业及相关产业、旅游业等，其中正式控股的上市公司一度达到6家;二是徳隆先后控股与参股了20家金融机构，包括证券公司、租赁公司、信托公司、商业银行等。其鼎盛时期，产业共跨越14个，控制资产达1200亿元根据德隆系的控制者唐氏兄弟曾多次对外界表示，属于德隆系自冇的资产约300多亿，一度成为中国最大

3、的民营企业集团（唐立久，张旭2005）。德隆的成长富有传奇性。但这样一个企业集团，由于资金链的断裂，不得不于2004年8月25FI被中国华融资产管理公司进行托管。德隆系是如何崩溃的呢？许多学者进行了研究，下面进行简单综述。徳隆曾是屮国最大的民营企业，曾是屮国产融混业经营的先锋，是中国资本运作与产业整合方血的典范，其在资本市场长袖善舞数年，终因扩张过度、超出自身的承受能力引发资金链断裂而轰然倒塌，激起了市场深深的反思。按照郎咸平（2004）的说法，德隆系末路具有内在的必然性。德隆系崩溃的原因是多方而的，可分为两大类：一是

4、企业内部原因，二是企业外部原因。下面对其进行简单综述。一、徳降系失败的内部原因1.企业总体战略并不明确徳隆的总休战略是以“产业整合，创造中国传统产业新价值”为己任，通过产业整合改善产业结构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的町持续发展，但事实上德隆系的总体战略并不明确（唐立久,2005;史佳卉,2005）。德隆实现这一战略的模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进，最终实现企业的做人做强。此外，这种模式本身就存在着固有的缺陷：实业与金融性质不同，产业整合产牛•效益的速度一般慢于金融，因而就会产生结构差异，结

5、构失衡就会引发风险。企业总体战略应当置于业务发展战略之上，但实际运作屮徳隆却全部I韦I绕着“融资一并购新的强大融资平台（增发、担保、抵押、质押、信用）一再融资进行更大的并购（产业整合）”的模式螺旋式进行，致使其过于倚重金融一晁来发展（孟姗娜,2006;祝春山、张雪云,2007）。德隆实现这一战略的概念链条是“并购交易完成一销售额加一利润增加一股价上涨一价值提升一被并购交易完成”。这看似完整，实则遗漏了“价值创造过程”的璽要环节。价值创造环节的遗漏，使其战略理论链条立刻失去逻辑关系总体战略缺乏动态修正。例如,2003年徳

6、隆面临因政府宏观调控而引发的资金链断裂危机时，并没冇采取放慢扩张速度的策略，反而短融长投，扩大了风险。1.多元化经营策略失当德隆走的是产融资本相结合的多元化道路，其基本特色是推行战略管理理念，充分利用资木市场功能，采取并购的规模扩张方式，通过买壳上市和借助资木市场、货币市场的相互融通，实现产业整合和规模扩张，上市公司群和金融机构群是徳隆依赖的两人支撑体系，但是，德隆的多元化经营策略明显失当.(1)多元化战略可能给企业创造价值，但任何战略创造的价值都遵循经济学中的“收益递减规律”。这意味着，毎一次业务的增加或多元化所产生

7、的边际附加值追于减少。此外，随看多元化程度的提升，总边际管理成本趋于升高。因此，多元化结构具有一个临界点，在该点上，边际附加值等于边际管理成木，企业达到最优的多元化结构(Coase,1937)。当其规模超过临界点Z后，其边际附加值就会小于边际管理成木，德隆经营的后期,已经超过了临界点(唐立久,2005)o(2)多元化策略的理论棊础在于投资组合理论。该理论认为，多元化投资可以分散风险,但它是建立在所选择的投资项目不能完全正相关的前提之下的。徳隆在实施多元化策略时,目标蜕变为“做大”，一味追求无节制的并购扩张，至于这些行业

8、之间是否具有互补性，企业则没有进行研究(钟朋荣,2006)。(3)徳隆收购的多是低市盈率的资产。把其控股的金融机构作为自身的融资平台，在其资木运作中，构建资木市场一银行信贷一个人机构理财一实业股权投资的循环“资金链”，进行产业整合和金融控股公司的缔造。因此，一旦遭遇外部冲击，就会酿成巨大的金融风险。从以上文献可以看出，徳隆多元化失