长江新兴产业：鉴往知来，看注册制转型的挑战与机遇

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1、目录引言4为何复盘三板市场？4上市标准的高包容性4“发行定价”、交易等层面的相似性5复盘三板：聚焦资产质量和流动性6第一阶段：资产驱动7第二阶段：资金驱动8第三阶段：漫长的挤泡沫过程10第四阶段：交易制度改革11总结：资产质量的把控以及长线资金的支撑12图表目录图1：多层次资本市场体系逐步完善4图2：新三板市场复盘总图6图3：2014-2017年前两批做市企业与市场整体的平均营收（万元）7图4：2014-2017年前两批做市企业与市场整体的平均净利润（万元）7图5：前两批做市企业股价累计涨幅大幅跑赢市场整体7图6：首批做市商企以3%的数量贡献了近20%的成交额8图7：各市场成

2、交额CR50的成交额占比8图8：三板做市、上证综指、创业板指在牛熊切换期间的表现8图9：2015年3月起，公募新三板产品大规模成立9图10：2015年3月起，私募新三板产品大规模成立9图11：前两批企业在牛熊切换中仍能获得不错的超额收益9图12：首批做市企业在牛熊切换过程中的流动性占比9图13：2015年新增做市企业营收出现下滑10图14：2015年新增做市企业净利润出现下滑10图15：三板市场经历更长的挤泡沫过程10图16：估值泡沫逐步受挤压10图17：2015Q1-2017Q3公募专户新成立新三板基金的情况11图18：2015Q1-2017Q3私募新成立新三板产品的情况1

3、1图19：2017年底新三板推行交易制度改革11图20：超60%的成交额来自盘后协议转让12图21：交易制度改革后，交投活跃度未出现改善12图22：前两批做市企业获得不错的超额收益12图23：首批企业流动性表现突出12图24：科创板推行更为严格的退市安排13图25：三板市场参与定增的投资人结构13表1：主板、中小创、新三板、科创板、港交所上市要求对比5表2：新三板与科创板在“发行定价”上具有的相似性6表3：从制度安排来看，科创板更鼓励长线资金参与14引言从征求意见稿来看，科创板将在上市标准、发行定价、交易、退市、信披及监管等各方面做出差异化的制度安排，其中发行定价为市场关注的

4、焦点之一，那么在相对市场化的发行定价机制下，企业的市场表现会如何？由于三板市场同样实行注册制，和科创板具有一定的相似性，此篇报告试图通过复盘新三板的发展历程，来探究在国内尝试注册制市场会遇到的机遇与挑战。为何复盘三板市场？同样为注册制在国内市场的尝试。相比国内其他场内市场，科创板在上市门槛、发行与承销方法、交易制度、退市制度、信披及监管等方面做出了差异和创新。新三板虽然为场外市场，但实行注册制，并且在制度安排上与科创板具有一定的相似性，比如上市规则的高包容性、交易涨跌幅限制更为宽松等。图1：多层次资本市场体系逐步完善资料来源：上市标准的高包容性科创板与新三板均采用注册制，上市

5、标准中，对净利润指标相对淡化，同时重视拟上市（挂牌）企业的研发投入。不同点在于，科创板还关注市值、营收、现金流等指标，相关企业对应行业的前景、产业地位等均将优于三板企业，甚至是港交所主板。表1：主板、中小创、新三板、科创板、港交所上市要求对比主板中小板创业板新三板科创板港交所主板市场类型场内市场场内市场场内市场场外市场场内市场场内市场上市制度核准制核准制核准制注册制，全国股转公司负责审核注册制，上交所负责审核，证监会注册注册制3年（生物科技类公存续期要求3年3年3年2年3年1）最近3个会计年度净利润均最近2年连续盈利，最1）预计市值≥10亿元，最近两年净司2年）1）最

6、近一年的股东为正数且累计超过3000万元，近两年净利润累计不最近两个完整会计净利润以扣除非经常性损益少于1000万元；或者年度的营收累计≥前后较低者为计算依据；最近一年盈利，且净1000万元；因研发利润均为正且累计净利润≥5000万元，或者预计市值≥10亿元，最近一年净利润为正且营业收入≥1亿应占盈利≥2000万港元，前两年累计的股东应占盈利≥盈利要求2）最近3个会计年度经营活动利润不少于500万元，周期较长导致营收元；3000万港元。盈利产生的现金流量净额累计超最近一年营业收入不少于1000万元，但过5000万元；或者最近3个会少于5000万元。净利最近一期末净资产

7、计年度营业收入累计超过3亿润以扣除非经常性损不少于3000万元的元；3）最近一期不存在未弥益前后孰低者为计算除外12）预计市值≥15亿元，最近一年营业收入≥2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例≥15%；应扣除日常业务以外的业务所产生的收入或亏损；2）市值≥20亿港净资产要求补亏损；依据。最近一期末无形资产占净资最近一期末净资产≥产比重≤20%；最近一期末不2000万元，且不存在报告期末每股净资产不低于1元/股3）预计市值≥20亿元，最近一年营业收入≥3亿元，且最近三年经营