安博教育的资本启示录

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1、2013年6月10日安博教育接到开曼群岛法院发出的临时托管(ProvisionalLiquidation)通知，法院命令遣散安博董事会并赋予临时托管人(毕马威)控制公司的账目和业务，这是安博的机构大股东AvenueCapitalGroup在4月23日向开曼群岛法院起诉安博后法院出于保护股东资产目的所采取的紧急措施。这是在美上市中国公司被临时托管的首个案例。安博教育自2010年8月5日成功在纽交所IPO后就因短短几年的20多起并购饱受争议，在IPO短暂的甜蜜之后，安博教育的股票在二级市场表现低迷成交清淡，之后开始爆发并购纠纷——引发内部调查——年报延迟——董事离职

2、——大股东试图私有化——被交易所停牌……这让很多当初对安博并购上市嗤之以鼻的人看够了热闹，但是不管是投资者还是创业者还是企业经营者，尤其是中国教育培训公司，或许都有必要好好地研究研究安博教育并购和上市的前前后后，安博并购问题在哪里?高管与地方校长矛盾谁之过?为什么一份私有化要约诱发董事、审计的纷纷离职?安博有没有可能成为VIE下的再一个闹剧?让我们一起来看看安博教育的资本启示录。一、购并2008年以前的安博是一个相对业务简单的教育软件服务公司，或许是管理层认为教育软件发展空间有限，也或许是认为自己“鼠标+水泥”的拓展时机已成熟，安博自2008年初至2009年10

3、月间共计收购了23所学校和培训机构。1、当初是你要进来进来就进来安博当初的收购对象基本都是全国范围内地方三甲，此时我们不妨想一下为什么这些优质教育资源愿意卖，并且其中大多数接受“股票+现金”的对价方式呢?这些地方的教育培训机构本质都是企业，而企业都有壮大和赚钱的期望，但教育本身分散性和政策限制使得这些机构很难完全凭借自身的力量完成融资、上市的慢慢长路;2006年新东方资本之旅带来的造富效应让很多人看到了华尔街蕴含的机会，虽然美国资本市场要求相对宽松，但是对于这样一些地方机构无论在满足营收、利润要求还是负担审计、律师成本以及与投行基金交流经验上都是相对不足的。所以

4、很多机构自身也希望能够众人划将开大船、捆绑起来做大事，对于他们中的大多数人，当初的“一半股票”并不是为了减轻安博资金压力，而是希望等这些原始股上市以后给自己带来更大的溢价回报。在这样心态和教育市场细分领域散乱没有优势公司一统江湖的背景下，通过资本运作来整合教育行业被看做是一个可行的模式，此时安博自然所向披靡。2、如今只想用上市把钱套出来2010年安博教育乘着中概热潮可谓选择了一个极佳的窗口期上市，按说上市了这些通过并购取得股票的“原校长们”该高兴了吧?但是实际上我们看到貌似此时孕育的不是财富，而是矛盾。由于对美国资本市场了解不足加上过去几年A股市场上打新股稳赚和

5、原始股上市翻几倍的不理性现象，很多持股人等待的都是上市后股价的爆发。但是2010年安博上市发行价是10美元/ADS(1ADS=2普通股)，并且受到整个中概大环境的影响安博股价在上市后持续走低，这就使得每股市价接近或低于校长们的估值对价。目前我们虽然无法确切的知道所有校长当初收购时候的估值对价，但是一般而言未上市企业在特定时间点发放给员工期权的价格基本对应当时估值，查阅安博招股书不同时期发放的期权行权价，可以发现估值跳跃幅度很大，从2006年的每股0.11美元到2010年的每股4.63美元，也就是在按照1ADS=2普通股折算后2010年估值每ADS达到9.26美元

6、，而安博在度过6个月解禁期后其二级市场的价格就没有达到过8美元以上。安博与校长们矛盾激化还有一个点在于“持股——卖股”的转换上，有报道称“长沙竟才修业学校的原创始人黄敏旭要求将“股权证”解锁并转换成可自由交易的股票，遭到安博的无理拒绝，遂举报安博教育存在财务造假行为。“看到上市后自己持有的股票一路走低，作为股东自然想尽早套现。但是原始股东不同于二级市场股东的重要一点在于他们最初持有的是B类股，并且美国证监会要求公司原股东和承销商要遵循六个月限售期;另外安博在美国交易的是存托股份，原“股权证”股东想要出售需先将B股转换成A股，然后再转换成存托凭证ADS，这中间也需

7、要两个月的时间。总而言之，六个月的限售期+两个月的转换期，校长们如果想卖掉手中股票至少需要在上市后等待八个月——这是美股规则，“锁”不是安博上的，他自然也解不了。3、股价不是你想涨想涨就能涨过去太多人把上市等同于财富的爆发，但是冷静下来我们应该知道一个公司的股价由什么决定，虽然教科书里有种种估值模型，最终不能改变的是市场“短期投票机，长期称重机”的本质。一方面，安博上市共计发行了1067万股ADS，扣除基金认购实际二级市场流通总量并不大，而此时原持股人大量卖盘造成严重抛压，自然会使得股价下行。所以一般企业上市在确定发行规模的时候需要充分考虑现有投资者的流动性诉求

8、;另一方面，股票价值取决