a股的注册制改革和对股市的影响

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1、专题研究报告2015年3月25日张胜波专题报告:A股的注册制改革和对股市的影响目录一、不同新股发行制度的对比：注册制下的美日台和两种制度并行运行的德国二、注册制和核准制的差异三、为配套注册制，中国证券市场的六个突破方向四、注册制的进程：10月份可能优先在创业板中的互联网分层市场中率先实施五、注册制年底实施，对A股的影响：不会构成明显冲击，有助于降低创业板估值和上市壳价值12015年“两会”中，政府工作报告明确提出，将实施股票发行注册制改革。早在2006年，当时的证监会主席尚福林就提到“将逐步推动股票发行核准制向注册制的改变”，当时只是一个想法。自从2013年11月

2、十八届三中全会宣布“推进股票发行注册制改革”以来，历时16个月左右，不确定性一直困扰着市场，今年的政府工作报告单独强调注册制，意味着2015年注册制将很可能落地。从A股诞生以来，我国进行了多次新股发行体制改革，从审批制，到通道特色的核准制，再到目前保荐特色的核准制，都未能摆脱行政的干预。审批制是完全按计划发行的模式，每个省推荐几家企业，俗称“通道”，给民营企业的名额不多，给哪个企业的上市名额，要看企业和政府的关系，所以国有企业优先享有上市的资格。2000年后，新股发行制度改为核准制，取消了新股发行的指标和额度管理，引进证券中介机构，让证券中介机构来初步判断企业是否

3、达到股票发行的条件，即通道放在证券公司。再后来改成了一直到今天的保荐制，“通道”变成个人的，第一批保代成为了制度红利的受益者。核准制虽然将“通道”给了中介结构，但证券监管机构仍然会对股票发行的合规性进行实质性审查，并有权否决股票发行的申请。无论是过去的审批制，还是现在的核准制，企业上市就是通过政府或者行政事业单位——证监会的审批，而中国的投资银行部在今天及以前，最花精力的就是帮助各种企业完成各种行政审批，所以我国的新股发行一直未能摆脱行政的干预，例如对上市节奏和新股定价的干预。我国股票公开发行审核制度，正逐步朝着强调信息公开、放松行政管制、增强市场化因素的方向发展

4、，注册制就是我国下一步改革的方向。注册制是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度，完全意义上的注册制只对公司发行进行形式审查，而不进行实质审查。一方面，注册制是适合于市场机制的一种发行制度，它充分体现了市场的理念，即谁发行股票、为谁发行、发行什么、什么时候以什么方式发行等问题，均是由市场主体自由意志所决定的，最适合市场运行规律。另一方面，我国新股发行面临的“堰塞湖”等深层次问题也需要借助市场化的发行方式来解决。纵观全球股票市场，各国的发行制度主要有三种：审批制、核准制和注册制，美国、日本运行的是注册制，英国、香港运行的是核准制，中国大陆在2000年前运行的是审批制，2

5、000年后是核准制。这三种发行监管制度都对应相应的市场发展状况，其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。从设计的目的来看，无论哪种制度都是为了保护投资者利益，同时又兼顾发行人的筹资权利，进而实现资本市场的稳健、安全、自由运行。表1：三种发行制度的代表国家一、不同新股发行制度的对比：注册制下的美日台和两种制度并行运行的德国注册制被美国、日本、台湾地区等成熟市场广泛使用，并已经发展相对成熟，从各国证券发行制度改革的经验来看，没有最好的发行制度，只有最合适的发行制度，我们对这些市场中的注册制进

6、行研究，有助于把握我国注册制推行的内容和节奏。（1）美国的注册制1933年美国的《证券法》明确了证券发行监管将实行以信息披露为核心的注册制度体系。美国证券发行与上市要接受来自联邦政府、地方各州、行业自律协会三个方面的监督和管理，三个管理层次共同维持注册制地高效运行。根据美国的注册制，公司发行证券并不需要政府专门授权，只要发行人在申报后法定时间内，未被证券管理机构拒绝注册，发行注册即为生效，发行证券的权利便自动取得，只要注册文件符合法定的形式要件，政府无权予以拒绝。注册制以审核公开说明书内容为前提和核心，将所有申请发行者的申请置于同等条件下。发行人只要保证自己的信息

7、充分、完整、真实就可以获准发行，对于发行者的发行规模、发行人的盈利预测等不作硬性规定。注册制2没有对公司股票公开发行设定十分苛刻的市场准入门槛，可以使足够多的企业成为公众股份有限公司，并成为上市公司的候选对象，注册制把股票能否成功进行公开发行的权力更多的交由市场来决定。与中国审核相比，美国政府进行的审核是形式审核，审核的问题也不少，但不会因为企业未来风险而否决公司的上市。从美国和中国的招股书内容对比来看，美国招股书的篇幅也是比较长的，披露的东西也是比较多的，这些信息都成为美国证监会SEC询问的基础信息。SEC的审核流程也是由多轮反馈意见组成的，以京东上市为例，SE

8、C对京东上