动态债务理论对我国国债风险的考量

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1、万方数据O引言运用动态债务理论对我国国债风险的考量麦元勋1’2(1．广东商学院金融学院，广州510320；2．暨南大学经济学院，广州510632)摘要：本文引入财政负债率作为衡量国债风险的新指标，提出了一个崭新的动态理论模型来分析国债风险，并应用这一模型对我国的国债风险进行了实证研究。关键词：国债风险；动态模型；实证研究中图分类号：F810．5文献标识码：A文章编号：1002—6487(2006)05—0009—03早在上世纪90年中期，我国学者就已经开始对我国财政面临的国债风险以及与之密切相关的国债适度规模问题进行了大量研究。如刘溶沧(1998)、孙敬水(2000)

2、通过计算国债负担率、债务依存度、国债偿债率等指标对我国国债风险进行了实证分析；夏杰长(2000)对我国国债的发行规模进行了国际比较；杨大楷(2001)运用逐步回归方法对影响我国国债规模的因素作了实证研究；叶子荣、王琳(2001)联系国债本质和发行原因对我国当前国债风险问题进行了探讨等；江新昶(2003)对我国产生国债风险的路径问题进行了研究；吉淑英(2004)分析了我国国债风险的防范问题。总的来说，目前的大部分研究都是从静态或定性的角度研究我国国债风险。本文试图突破这种分析思路，从动态的角度分析国债风险，通过引入一个衡量国债风险的新指标——财政负债率(即国债余额与财政

3、收入的比率)，建立一个分析国债风险的动态模型，并应用这一模型对我国国债风险进行实证研究。1动态债务理论模型首先设B为国债余额，AB为国债余额的变化量，i为国债利率，x为基本财政赤字，它是通过增发国债来弥补，所以实际上是等于国债发行量，t代表时间，则可以得到下面的国债增量恒等式：AB。=B,-Bl_1=i。B。1+x。、～(1)(1)式表示本期国债余额增加量由利息支付额和本期国债新增发行量两部分组成。在传统上，衡量国债风险最常用的指标之一是国债负担率，这一指标是从整个国家对国债的承担能力角度来考察国债风险，它等于当年国债余额与当年国内生产总值之比。与传统的研究不同，本文

4、从财政对国债的承担能力角度，引入财政负债率作为衡量国债风险的指标，它等于本期国债余额B。与本期财政收入E的比率，即z,=B／T。。如果Z．上升，则表明财政的债务负担加重，国债风险增加，反之，如果Z．下降，表明财政的债务负担减轻，国债风险减少。另外，再设T为不包括国债发行收入的基本财政收入，g为基本财政收入的增长率，则王=T。×(1+曲，于是有：矿耻t=鲁一鲁=酱等一鲁㈤把(1)式代入(2)式，得：矿耻·=旦谍铲一鲁：望l二，±it望I二!±茎I二曼!二!i!±90TI一1(1+g。)X．一i。B。l+x。一BI-lg。一B．11‘一g‘+元一TI—l(1+gOTt_l

5、l+g。移项并化简得：z。=z。导菩堕(3)l十颤其中，s,=X／T¨，表示本期国债发行量与前一期财政收入的比率，可以作为反映国债的发行规模指标。从(3)式可以看出，当其它因素保持不变，利率升高或者增加国债发行，都会导致财政负债率z。的增大，这就意味着财政面临的国债风险增加，而降低国债风险的办法是要么通过提高财政收入的增长速度，即gt增大，从而使财政有更充足财力应对国债的兑付，要么减少国债发行，使国债余额的绝对数减少，或者降低利率，减轻财政偿还利息的压力。值得注意的是，当下面关系式：i。+st>蜀(4)成立时，则有：l+i。+s。>1+g。，这时，关系式：z。

6、立，这意味着当(4)式得到满足的时候，财政负债率将少于前一期的财政负债率，国债风险受到控制并开始降低，这具有深刻的政策含义，它将为化解我国国债风险指明了一个方向。为了便于对财政负债率及其影响因素之间的数量关系进行实证研究，我们假设(3)式各变量参数之间的关系是线性的，则有：统计与决策2006年5月(下)9万方数据zt=[30+[3lzl_1+[32i。+B3s。+B49。+￡。(5)这是一个带一阶滞后变量的多元线性回归模型。其中，Z。为因变量，z。为滞后变量，il、s。和＆为自变量，￡。是随机扰动项，‰至B。为待估参数，相应的估计值用8。(i-o，l，2，3，4)表示

7、。由前面的理论分析我们可以推测，B。、B：和B，应该都是大于0的，而B。应该是小于0的。2实证研究2．1样本数据本文所涉及金融财政数据包括每年国债发行额、国债余额、国债利率和财政收入。由于国债的种类繁多，包括国库券、财政债券、特种国债等，为更好地反映国家财政实际承担的债务，我们用财政的每年国内债务收入代替国债发行额(国外债务收入因为还会受到进出口总额、汇率等因素的影响，所以本文不考虑国外债务收入)。国债余额则等于每年国内债务收入减去每年国内债务还本付息后的累计和。另外，国债的期限有长有短，利率是不一样的，但是经过笔者的粗略统计，我国已发行的国债的平均