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1、对外经济贸易大学硕士学位论文MBO及其在中国的应用姓名：胡晓东申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：蒋先玲2003.4.1煎言(企业低效运营的一个直接原因就是代理成本问题。而代理成本则伴生于所有权并她营管理权的分离。管理层激励机制的缺乏或“管理层剥削”的存在也是致使企业加速败坏的重要原因。1932年，伯利和米恩斯(Berle＆Means)在其出版的《现代公司和私有产权》一书中就涉及到由于企业所有权和管理权分离所产生的现代公司的代理成本问题。1963年凯恩斯也指出，英美体制国家中大型公司的一个显著特点就是Berle和Means所说的“所有权和经营权分

2、开”。凯恩斯进一步明确指出，从大型机构的发展中，特别是大型铁路或公共事业企业，大型银行或保险公司，我们可以看到资本的所有者，即股东，几乎完全同管理相脱离，结果后者的直接个人利益在创造巨大利润中就变得相当次要了。【Keynes1963，p3141。1976年，密西尔·詹森(MichealJensen)和威廉姆·麦克林(WilliamH．Meekling)在其发表的论文《企业理论：管理行为、代理成本及其所有权结构》中，做为完整的理论(也称委托一代理理论)，对代理成本问题进行了详尽的分析和研究。中国中大型企业多为国有企业，其国有资产只有其代表者，而没有其所

3、有者。所谓代表者是指其对国有资产不具有所有权因而也就没有完全的处置权。这就是所谓的“国有资产所有者虚位”现象。该代表者更多是行政指派，由此他做为代表者职位的去留就变得扑朔迷离，难以预测，因而致使代表其各自经营意志的委托经营人难以稳定存续，并会直接导致经营策略短视，破坏性经营和严重寻租。故此，同国外一样，由于所有权和管理权分离所导致的代理成本问题在中国同样存在，而不同的是，由于中国的所有权虚位和管理权断续，使中国的代理成本问题显得更加复杂和严重。企业是经济的基本构成元素，更是社会相互关联度极高的组成单元。各个单位的所有权属混沌不清以及经营权属的更迭无常

4、所造成的非理性经营和寻租，首先使其上下游的企业受到传染，继而会蔓延成为败坏整个经济社会的扩散性癌变细胞。因此厘清所有权属、稳定经营权属是当今企业治理和优化的关键问题。很多由此引致的相关政治、经济和社会问题会随着这两个问题的解决而解决。MBO即筻堡星丛魈l是解决上述问题的一种有效的金融工具。MBO目标直指所有权属和经营权属的重构。MBO实施后，经营管理层成为企业控股股东，执掌企业经营控制权，使所有权属清晰明了，而经营权属稳定长效，由此根本解决了代理成本、高管激励、长效经营等一系列的经济和社会问题。＼≯本文介绍了MBO及其在境外的应用和发展，分析了MBO

5、的具体操作及其效应，从而给出了一个较为完整的标准MBO的理论和实践的框架。结合中国的具体情况，本文还对中国MBO现象进行了讨论，从国家所有制改革思路，到政策制定的轨迹，更进一步结合其体的案例进行了较为细致的研究。虽然mBO在中国已有不少成功应用的案例，但很多案例中的关键细节无法深究，本文也对这些较为粗糙的方案设计提出了一定的修正思路和具体解决方法，以期对今后的MBO实施方案有所裨益。本文最后提出，MBO的发展需要一个发达的而且是综合的金融运行体系的支持。当今的中国，在法律、政策、观念和人才等方面均有所缺欠，使其金融运行体系孱弱多病、经常需要“吃药打针

6、”。然而，中国社会经济的不断发展登然带动金融体系的进一步完善，从而使MBO能在一个更加健康稳定的环境中得以更加广泛、合法和有效的应用。第一章MBO的含义及其应用模式MBO即管理层收购，是用于企业购并和重组的一种重要的金融操作工具，其目的是为了解决现代企业制度中存在的代理成本、管理低效以及企业短期行为等一系列问题。通过管理层对公司的收购。可以中和所有权和代理经营权之间的利益冲突，从而降低代理成本，便于经理层实现高效管理，同时，可以使企业更注重于其战略发展和长效利益。MBO实际上是对过度分权导致代理成本的一种矫正。MBO的典型操作，是采用LBO(杠杆收购

7、)的方式，即管理层以所购目标公司股份做为抵押，向银行或专业投资者借款，并以未来公司股份产生的收益予以偿债，MBO使管理层占有更多股权并掌握公司控制权。大部分案例中，管理层最终成为公司的控股股东。一、MBO的定义及特征1．什么是MBOMBO是管理层收购，即ManagementBuy—Outs的英文缩写。MBO可以理解为是杠杆收购(LBO)的一个变种。杠杆收购(LevergedBuy—outs，简称LBO)一般是指一小群投资者主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司所有的股票和资产。典型情况下，该收购集团组建一个空壳公司做为进行收购的法律实体。在购买股票

8、的形式下，目标公司的股东只要简单地将他们持有的目标公司的股票和其他所有者权益卖给收购集团，两个公司就完成了合