人民币难以抵挡另一次新兴市场危机

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1、看到了一个60多岁的老太太，她用10年时间把4万变为了100多万。这引起了我的注意。　　我仔细研究了一下，发现她文化水平不高(小学未毕业)，但她很精明，她的理念，她的观点很适合中国股市的要求，难怪她取得的成绩不错。　　第1，她认为买股票不能全仓。她说：全仓买入，跌了怎办?跌了卖不出啊!你也没有钱补仓，太难受了。　　第2，轻仓买入，假如它涨了，就不追高了;假如它跌了，拉开距离(距离要够大)补一点，反弹了马上卖出。　　第3，不同的时期有不同的热点，她会拿少量的钱追热点。等热点过气后，就永远不看它了。　　第4，每个时期总有炒

2、得比较好的人，她特别留心炒得好的人的动向，他们看好的股票她会特别留意，有时会跟买一点。　　第5，她从来都不会满仓，常常是轻仓操作，快进快出，赚了就卖，从不贪心。积小胜为大胜。　　第6，她认为炒股就是智力游戏，就是玩，所以不能把钱看得太重。开心就好。所以她的心态特别好。　　作为一个炒了15年的老手，听了她的谈话，分析一下她的投资理念，操作手法，很让我折服。她做到了许多人做不到的事，所以成功,人民币难以抵挡另一次新兴市场危机哈继铭2013/08/28近期一些新兴市场经济严重下滑，资本和外汇市场出现不同程度的剧烈震荡。许多新

3、兴市场货币自今年5月以来兑美元大幅贬值（图表1），其中印度尼西亚和印度货币贬值幅度高达12-15%，而且两国股市在8月16日后的四、五个交易日分别下跌7.5和13.3%。市场震荡的表层原因是对美联储量化宽松货币政策减量的预期导致新兴市场资本外流。但更深层次的原因则是近年来新兴市场某些国家财政和外贸状况的恶化（图表2），通货膨胀高企，经济改革乏力。城门失火，殃及池鱼。这一幕让人们想起1990年代美国货币政策收紧和接踵而至的亚洲金融危机，及其对当时中国经济和政策的影响。例如，受出口下降的拖累，中国经济大幅下滑；受周边货币感

4、染，人民币在1997年后的几年面临巨大的贬值压力；原先确立的人民币可兑换改革被推迟。人们不禁会问，目前外部环境的突变对中国经济、汇率和政策的影响会否重现？笔者认为，目前外部环境的变化短期内还不至于严重影响中国经济和人民币汇率。但可能会使当局在维持经济增长和调整经济结构的天平上更倾向前者，这无疑将加重经济失衡和未来再平衡的代价。一旦新兴市场状况进一步恶化并直接或通过传染效应间接影响中国，当局可能在保持经济稳定和汇率稳定之间顾此失彼。一旦陷入这一困局，一些届时已经推出的改革（如人民币汇率和资本账户开放）和继续吹大的泡沫（如

5、房地产、政府债务和过剩产能）将有可能助推人民币贬值。不妨让我们首先回忆一下当时的情景，1994年前，美国经济不景气，金融业受储蓄银行倒闭的影响，货币政策极为宽松，联邦基金利率由1989年的10.5%下调至1993年的2.9%，而此时不少新兴经济大量借入短期外币，投入国内长期项目，债务的上升伴随着期限和货币错配，催生了那里的资产价格泡沫。而那时这些国家的货币盯住美金，对固定汇率的预期使得错配货币的借贷行为更加肆无忌惮。在1994年美国开始加息后资本大量流出，为了控制外债负担，这些国家依然坚持固定汇率，但是过高的币值令经常

6、帐户逆差日益增大，到了1997年有的国家外汇储备几近枯竭，汇率被迫断崖式贬值，亚洲金融危机终于爆发。笔者当时担任国际货币基金组织驻印度尼西亚代表，亲眼目睹危机期间印尼经济和社会之动荡。亚洲金融危机期间，人民币也曾经面临巨大贬值压力，但终未贬值（图表3）。笔者认为当时坚持汇率稳定有诸多原因，其中经济原因值得一提并与当前进行对比。第一，人民币在1989-1993年期间曾大幅贬值2－3倍，一度引起亚洲国家的不满，有的国家甚至认为它们1997年的危机是之前人民币大幅贬值造成的。第二，当时尽管中国货币政策因汇率固定未能发挥更大作

7、用，但政府债务负担轻，因而有极大的空间推行积极财政政策，基础设施建设与1998年启动的房改产生联动效应，避免了经济的更大下滑。第三，当时中国人口红利和改革红利双双释放，廉价劳动力，资金和土地，方兴未艾的私人部门经济活力与政府积极的公共政策相得益彰，产生了巨大的协同和互补效应。然今非昔比，首先，近年来人民币对最大贸易伙伴国货币（美元、欧元和日元）业已明显升值，近期新兴经济货币对美元大幅贬值，而人民币却不贬反升（图表4）。人民币在“道义”上已经没有当年盯住美元的必要，况且2005年汇改后中国政府不断强调要继续加强汇率灵活性

8、，实现双向波动。其次，中国社会总体杠杆率已不可同日而语。笔者估算1997年社会总体信贷占GDP的比例为103%。其中中央政府债务占GDP仅7.7%。当时地方政府几无债务，而且房改盘活了尚未货币化的土地，为地方政府带来了之后丰厚的土地收入。相比之下，惠誉估计至2012年底中国信贷总规模占GDP的比例高达200%，其中中央和地方政府债