证券投资基金羊群行为与股票市场过度反应

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1、万方数据南方经济2011年第3期证券投资基金羊群行为与股票市场过度反应王磊孔东民陈巍+摘要：本文将账面市值比分解为公司基本面信息和投资者对公司发展前景的主观预期信息，以1994—2008年间在沪深两地上市的A股公司为样本，首先采用FamaandMacbeth(1973)方法检验市场对什么信息过度反应，接着利用羊群行为指标考察证券投资基金对该信息的反应。结果表明，市场对公司基本面无明显反应，但对公司发展前景的主观预期过度反应；当市场对公司发展前景乐观(悲观)时，基金在股票上表现出买方(卖方)羊群行为，基金羊群行为加重市场过度反应。关键词：证券投资基金羊群行为市场过度反应行为金融／EL

2、分类号：Gll，G12，G23中图分类号：F830．9文献标记码：A文章编号：1000—6249(2011)03一0069—010一、引言中国股票市场长期以来以散户为主体，个人投资者缺乏教育，投资理念不成熟，对概念股的炒作时有发生，奥运概念股、创投概念股以及最近的低碳概念股都是例证。概念股炒作的本质是投资者过度反应，但投资者反应的依据不是公司基本面，而是空乏的概念，这种投机行为容易引发股市剧烈波动。为了引导长期投资和价值投资理念，抑制过度投机，监管层于2001年提出超常规发展机构投资者，在不到十年的时间里，我国机构投资者取得了长足发展，根据Wind财经数据库提供的信息．截至2008

3、年底，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为44．95％，但在现实中机构投资者的行为却屡屡遭到质疑．追涨杀跌炒作市场概念，甚至利用自身信息优势进行内幕交易操纵股价，这些行为加剧市场暴涨暴跌。关于机构投资者的市场影响，学术界一直存在着争议。在有效市场理论框架下，机构投资者被视为理性的套利者．当市场出现错误定价时，机构投资者理性的投机活动能迅速使股票价格回归到理性水平(Fama，1965)。但行为金融学则指出，各种风险、成本和代理问题会阻碍机构投资者实施套利(ShleiferandVishny，1997)，机构投资者的羊群行为和正反馈交易行为会使价格偏离基础价值(Delonget

4、a1．，1990；ScharfsteinandStein，1990)。那么在中国这样一个新兴市场上，机构投资者的行为具有哪些特征，产生了什么样的影响?本文即以屡屡发生概念股炒作的中国股票市场为背景，考察机构投资者在市场过度反应中所起的作用，判断其对市场效率和市场稳定的影响。本文将账面市值比分解为反映公司基本面的有形收益和反映投资者主观预期的无形收益，首先检验股票收益反转的驱动因素，由股票收益与无形收益负相关可推断出，市场过度反应的依据是投资者的主观预期，而非公司基本面；接着考察机构投资者在不同无形收益股票上的交易行为，判断其对市场过度反·王磊，上海对外贸易学院金融管理学院．Emai

5、l：Lesliewan982@gmail．corn．通讯地址：上海市松江区文翔路1900号上海对外贸易学院学院楼D315．邮政编码：201620；孔东民，华中科技大学经济学院，Email：kongdm@hust．edu．cn；陈巍，中山大学岭南学院．Email：dabber@tom．tom。本文研究得到国家自然科学基金项目(70803013)、中央高校基本科研业务费(HUST：20lOAw023)和上海市教委重点学科金融学建设项目(J512—01)的资助；感谢两位匿名审稿人的建议与评论。当然。文责自负。一69—万方数据证券投资基金羊群行为与股票市场过度反应应的影响。与以往的研究相比

6、，本文的创新表现如下：(1)以往相关文献对市场是否存在过度反应作了检验，但未涉及过度反应的根源．本文采用的账面市值比分解方法有助于考察市场过度反应的依据和本质；(2)无形收益反映市场非理性情绪，考察机构投资者是否根据无形收益采取惯性交易策略，便于判断其交易行为的理性程度；(3)与股票的机构持股比例指标相比，本文采用的羊群行为指标能动态的反映出其交易行为。全文结构如下：第二部分是文献评述，第三部分介绍变量的设计、数据来源和描述性统计，第四部分实证检验市场对哪种信息过度反应，第五部分研究证券投资基金对该信息的反应及对市场过度反应的影响，第六部分是本文的结论和后续研究建议。二、文献综述市

7、场过度反应现象由DeBondtandThaler(1985、1987)发现，是指过去3—5年中收益低(高)的股票将获得高(低)收益。过度反应是投资者不完全理性的体现，由此引发的股票收益可预测性对有效市场假说构成严峻的挑战。过度反应概念为行为金融学派解释股票收益长期反转现象和账面市值比效应开辟了新的视角，但纵观以往的文献，研究者并没有在市场过度反应的依据上取得一致意见，而这正是市场过度反应根源所在。BarberisetaL(1998)的投资者情绪模型表明，公司公布一系列