货币剪刀差背后的秘密

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1、安信证券宏观研究货币剪刀差背后的秘密高善文1姚学康22016年8月11日内容提要过去一年多，实体部门活期存款增速攀升、定期存款增速回落、M1与M2增速差显著扩大并接近历史最高水平，引起各方普遍的关注和讨论。我们认为，商业银行定存利率持续下行，实体部门持有活期存款机会成本快速下降，可能是其中关键的驱动力量。经济名义增速的企稳以及房地产成交的放大边际上存在一些贡献。至于地方债务置换、财政政策操作、实体部门去杠杆等因素，应该也不具有主导性影响。定存利率的下降，一定程度上还助推了银行理财市场的进一步扩张，刺

2、激了债券型基金和货币型基金规模的增长，并加剧了期间资本流出的压力。事实上，更进一步看，在经济动能趋弱、利率大体市场化的背景下，定存利率显然具有内生性，不全属于外生变量。定存利率变化的背后，商业银行维持利差和扩大中介业务的诉求，也许更为基本。本文还进一步分析了过去二十多年M1与M2增速剪刀差的历史波动，并基于相同的分析思路进行了简要的回顾、讨论和解释。风险提示：各类金融创新影响M1、M2等金融统计指标有效性，增加了分析的难度1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S145051102

3、00202宏观分析师，yaoxk@essence.com.cn，010-66581840，S1450513090003安信证券宏观研究第1页，共17页2016年8月安信证券宏观研究一、问题的提出过去一年多，M1强劲攀升。同比增速从2015年3月的2.9%，上升至2016年6月的24.6%，提高了21.7个百分点，幅度惊人。M1包括流通中现金（M0）、企业活期存款、机关团体活期存款，2015年年底三者占比分别为16%、44%、40%。2015年3月至2016年6月间，M0增长十分有限，企业活期存款及机

4、关团体活期存款大幅增长。更细致地看，企业活期存款增速的触底回升要更早一些，大约从2014年年底就已经开始，2015年3季度以后进一步加速。企事业单位活期存款大幅增长的原因是什么？经济运行出现了诸如大范围投机炒作或流动性陷阱等严重问题吗？还是说，存款活期化，预示着实体经济或资产市场即将出现积极的变化？图1：M1同比增速劲升（%）35M0同比M1同比企业活期存款同比机关团体活期存款同比302520151050(5)(10)Jan-07Jun-07Nov-07Apr-08Sep-08Feb-09Jul-0

5、9Dec-09May-10Oct-10Mar-11Aug-11Jan-12Jun-12Nov-12Apr-13Sep-13Feb-14Jul-14Dec-14May-15Oct-15Mar-16数据来源：Wind，安信证券安信证券宏观研究第2页，共17页2016年8月安信证券宏观研究M2包括M1及准货币。准货币具体又包括企业定期存款、机关团体定期存款、居民储蓄存款，以及其他存款。其他存款中，非银金融机构存款占比超过八成。在M1强劲攀升的同时，准货币并未跟随走高。期间，居民储蓄存款增长总体平稳。企事业

6、单位定期存款同比在2015年7月有较大的跃升，随后便重新转入下降趋势，今年以来下滑势头还有所加速。其他存款科目在去年5-7月强劲增长，这与股票市场的活跃、救市资金的筹措等等应该有很大的关联，但8月以后也转为趋势性下降。M1同比持续攀升，M2先升后落，M1与M2增速差迅速扩大，目前已经接近2009年底历史最高水平。企事业单位定期存款增速趋势下滑，与活期存款走势明显背离的原因又是什么？接下来M1与M2同比增速差会不会进一步扩大？如此等等，这方面的问题过去几个月引发了各方普遍的关注和热烈的讨论。图2：准货

7、币细项（企事业单位定期存款、住户存款、其他存款）同比（%）30准货币：同比企事业单位定期存款：同比70个人存款：同比其他存款：同比（右轴）602550204030152010105Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-160数据来源：Wind，安信证券安信证券宏观研究第3页，共17页2016年

8、8月安信证券宏观研究图3：M1与M2增速的背离50M1:同比M2:同比M1:同比:-M2:同比403020100(10)(20)199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016数据来源：Wind，安信证券二、流行的解读针对存款活期化、M1与M2增速的巨大背离，市场提出了很多有价值的解读。总结起来，主要包