合格投资者制度从美国证监会最新改革建议审视我国改革路径

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1、2016年第12期（本栏目由中国银行四川省分行协办）政策研究合格投资者制度：从美国证监会最新改革建议审视我国改革路径张雅（中国农业大学北京100083）摘要：美国证监会最新发布的《合格投资者定义审查报告》意图对施行多年的合格投资者标准进行重大调整。合格投资者是美国证券法下豁免注册发行制度的基石，这一可能进行的调整如若进行将对市场产生重大影响。本文梳理美国证券法下合格投资者规则体系，介绍分析美国证监会有关合格投资者制度改革的最新建议，在此基础上，梳理分析我国现行法律规则下的合格投资者制度体系，并对我国合格投资者制度

2、存在的问题及改革的路径提出针对性建议。关键词：合格投资者制度资本市场监督管理证券发行监管证券投资监管私募股权基金风险投资基金中图分类号：F830；F593文献标识码：A文章编号：1009-4350-2016（12）-0035-042015年12月18日，美国证监会发布《合格投资者定义审查那时公司外部融资主要向商人阶层、企业关联主体而非一般公报告》并开始广泛征求公众意见，截至2016年10月已经有多达众定向募集。19世纪30年代的铁路开发热潮使美国公司资金几十份各类反馈意见。这是美国证监会最新一次致力于全面修需求量

3、激增，传统的定向融资方式难以满足。一些美国公司开始改“合格投资者”（AccreditedInvestor）标准的努力，一旦该报告利用集会演讲、广告宣传甚至劝诱吸引公众投资，出现了不少证征求意见完毕，形成的新立法建议或证监会最终采纳的规则将券欺诈的事例。1929年的大危机促使美国进行了统一的证券立会对美国证券市场产生巨大影响。美国证监会对合格投资者这法，这就是著名的美国《1933年证券法》（“SecuritiesAct”），该法一重要制度的审查和将可能进行的调整，对我国现行合格投资要求所有证券的发行和销售均需在证监

4、会注册，一开始并没有者制度框架改革也具有较大的启发意义。设置任何例外。注册的目的是为了向投资者充分和公平地披露实质性信息，以便投资者能够做出投资决策。但是国会后来认识一、美国证券法下的合格投资者制度到，在一些特定情况下，要求任何证券发售都进行注册缺乏实际合格投资者就是指具备一定的投资经验和风险承受能力，意义，因此对《1933年证券法》作出了修改，增加了豁免注册的从而可以使得发行人向其发行证券无需受到证券法严格约束的一系列规定并授权美国证监会去作出一些新的豁免规定。在实特定群体。合格投资者制度发端于美国，其确立的初

5、衷是在严践中最经常适用的就是《规则D》（“RegulationD”）。单在2014格保护投资者和降低证券发行成本之间寻找平衡，既能使得应年，根据《规则D》豁免注册的发行金额就达到1.3万亿美元，几当受到证券法保护的投资者受到应有的保护，同时又让那些面乎跟通过注册的证券发售金额相当。而这其中“合格投资者”的向特定的有投资经验和风险承受能力的投资者进行的定向发行界定则是《规则D》的核心。其逻辑是：如果证券面向合格投可以简便快捷低成本进行。资者发售，这些合格投资者具备金融经验，有承受投资损失风险早在18世纪，美国已经出

6、现了证券定向发行市场的雏形。的能力，有自我保护的能力，这就使得《1933年证券法》下通过作者简介：张雅（1979-），女，重庆人，法学博士，副教授，硕士生导师，供职于中国农业大学人文与发展学院法律系，研究方向：经济法，刑法。352016年第12期政策研究注册程序提供的保护变的不必要。界定为合格投资者可以参与AccountabilityOffice）就发布了其调研报告，建议美国证监会考那些非合格投资者不得参与的投资机会，比如对私人公司的投虑替代性标准，以帮助确定一个个人理解和承受投资于私募发资，认购对冲基金、私募股

7、权基金和风险投资基金，以及未经注行证券风险的能力。册的结构化金融产品和债券。投资者参与未经注册的证券发售此次美国证监会发布《合格投资者定义审查报告》，一方面可能会面临很多在注册的证券发售中没有的风险，因为一些证是履行《多德——弗兰克法案》的要求，另一方面也是美国证监券法下的责任条款不适用于私募发行，未经注册证券的发行人会在2006年和2007年两次修改合格投资者标准失败后的再一并不要求提供相当于注册招股书的信息，证监会对私募发行中次努力。《多德——弗兰克法案》虽然只要求美国证监会就自然发行人向投资者提供的信息也不

8、进行任何审查。《规则D》的人合格投资者标准作出审查，但此次报告不仅包括了自然人，也推出是为了平衡保护投资者和便利资本形成这两个目标，通过包括了对机构类合格投资者的改革建议。简化现有法律法规，减少不必要的限制，特别是方便小规模发行人的证券发售，同时也是为了统一联邦和各州证券发售豁免的三、美国证监会关于合格投资者界定标准的最新建议规定。合格投资者界定不但是《规则D》的柱石，而