航空运输ⅲ海南航空（600221）

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1、公司研证券研究报告究航空运输Ⅲ海南航空（600221）中性（维持）油价利息拖累航空主业业绩，投资性房地产贡献非经常性损益定市场数据主要财务指标期报告日期2012-4-4会计年度20112012E2013E2014E报收盘价（元）4.39营业收入（百万元）26273313583615441035告总股本（百万股）4125.49同比增长（%）21.0%19.4%15.3%13.5%净利润（百万元）2631289336814165点流通股本（百万股）3529.92同比增长（%）-12.7%9.9%27.2%13.1%评总市值（百万元）18110.91毛利率（%）25.8%24.5%

2、24.9%24.9%流通市值（百万元）15496.34净利润率（%）10.0%9.2%10.2%10.1%净资产（百万元）14476.67净资产收益率（%）18.2%11.4%12.9%13.0%总资产（百万元）81296.65每股收益（元）0.640.480.610.69每股净资产3.51每股经营现金流（元）0.991.511.551.71相关报告投资要点《收购集团资产，继续推进航事件：空主业整合》2011-12-13《出售房地产开发业务，或为公司2011年实现收入262.73亿元，归属股东净利率26.31亿元，同比增长21.04%和增发保驾护航》2011-11-27-12

3、.69%，合EPS0.64元，扣非后EPS0.39元，低于我们和市场的预期。公司拟每股派《毛利率提升和三项费用率发0.12元现金红利（含税）。下降使盈利超预期》点评：2011-10-28ò公司2011年净利润同比下降12.69%。主要原因2011年欧债危机加剧叠加经济增速放缓削弱航空需求，我国高铁运营分流航空需求，航油价格同比上涨约28%激增分析师曾旭航油成本，利息支出同比增加8.6亿元（+39%），。021-38565575zengxu@xyzq.com.cnò财务费用是公司“阿基里斯之踵”。公司2011年庞大的利息支出31亿元，汇兑收SAC:S0190511020002益

4、为6.38亿元，净财务费用为20.04亿元，对业绩造成拖累。也远超三大航水平。分析师朱峰ò公司对拥有的部分商业地产采用“投资性房地产”会计计量核算。该科目2011年021-38565939贡献公允价值变动收益8.6亿元（非经常性损益），折合EPS约0.20元。zhufeng@xyzq.com.cnSAC:S0190511100001ò公司80亿元非公开增发已获得证监会发审会审核通过，有望改善公司资产负债结构，但在一定程度上也造会成股本短期扩张而摊薄EPS。ò公司长期看点：海南“离岛免税”政策落地，增添海航发展新动力。公司持续收购集团资产，推进航空主业整合。ò盈利预测与估值：假

5、设公司上半年完成增发使股本扩大至60.35亿股，我们预测公司2012~2014年全面摊薄EPS为0.48、0.61、0.69元，给予2012年10XPE，估值4.8元，维持中性评级。ò风险提示：国内外宏观经济不佳影响航空需求，非公开增发摊薄业绩，油价大幅波动，高铁分流，突发性战争、疾病、安全事故。请阅读最后一页信息披露和重要声明定期报告点评1、公司业务规模稳步增长2011年公司实现总周转量38.91亿吨公里，同比增长10.32%；实现旅客运输量2049万人，同比增长9.98%；公司平均客座率为84.20%，同比提升3.01个百分点。2011年公司机队规模达108架，其中当年新

6、引进飞机14架，退出飞机3架，飞机总数净增11架。2、净利润较去年同期下滑12.69%公司2011年利润表中有不少科目较去年变动较大，包括：收入增加4.6亿，成本增加4.0亿，财务费用增加4.1亿，公允价值变动收益增加5.2亿，营业外收入减少3.2亿，所得税费用增加4.3亿。这些科目变动金额均超过税前利润37亿的8%，正负抵消之下，公司净利润较去年同期下滑12.69%。3、财务费用是公司“阿基里斯之踵”国内航空公司向波音、空客采购飞机一般用外币结算，构成航空公司的外币负债，在人民币持续升值的背景下，往往能获得大额汇兑收益，从而冲减财务费用，有时甚至是财务费用净额为负，即贡献净

7、收益。但海航却因为庞大的利息支出和较少的汇兑收益（相对国航、南航和东航），对业绩造成明显拖累。2011年海航利息支出达30.91亿元，汇兑收益为6.38亿元，净财务费用为20.04亿元，远超三大航的水平（三大航财务费用均为负数，即汇兑收益大于利息支出）。利息支出较多的原因在于：µ为了保持高额的货币资金，导致公司资产负债率达82.08%，为四大航中最高。其中货币资金占总资产比例达到23.45%，远超三大航8%左右的平均水平。µ融资较为困难，导致公司短期贷款占比较高，综合利息率达7.04%，远超三大航4%左