主题研究：从兼并收购角度看中小券商股权价值

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1、目录行业集中度快速提升、零售业务较机构业务稳定性更强315年以来行业盈利萎缩，集中度大幅提升3零售业务较机构业务稳定性更强3地方及民营中小券商是潜在收购标的，其股权价值或主要在于零售客户资源及渠道资源6证券行业供给侧改革背景下，如何对地方及民营中小券商股权进行估值？7参考过往收并购案例为中小券商估值7二级市场对中小券商的估值情况8证券行业供给侧改革趋势下，从客户及渠道资源来看中小券商股权价值9图表图表1:15年中以来股市震荡下行、交投清淡3图表2:行业盈利连续三年降幅明显3图表3:收入C5由15

2、年的30%提升至1H18的36%3图表4:净利润C5由15年的30.4%提升至1H18的46%3图表5:18年来股票承销规模C5/C10各自提升11ppt4图表6:18年来债券承销规模C5/C10各自提升4ppt4图表7:资管业务随行业去通道、去资金池影响而集中度提升，C10保持在45%以上4图表8:场外衍生品业务因门槛较高而对公司资本、风控水平提出更高要求，每月的新增本金C5集中度在70%以上.4图表9:经纪业务同质化竞争严重，集中度呈现下降趋势5图表10:两融业务集中度稳定，C5/C10维持

3、在30%/50%5图表11:2007年以来券商亏损数量呈现周期性变化，18年突破新高6图表12:券商股权管理新规抬高券商股东准入门槛、提升股东注资要求6图表13:15年后东方财富盈利水平大幅提升7图表14:15年后东方财富业务结构丰富，佣金收入成为主力7图表15:不同市场环境下，证券公司股权交易价格差异较大8图表16:当前中小券商P/B估值处于低位9图表17:标的公司客户资产及营业部数量分布统计10图表18:标的公司营业部质量加权得分统计11图表19:覆盖公司估值表11行业集中度快速提升、零售业

4、务较机构业务稳定性更强15年以来行业盈利萎缩，集中度大幅提升15年中以来，股市震荡下行、交投逐步清淡，证券行业因其业务高度同质化、且与市场表现密切相关的特点，盈利连续三年降幅明显。盈利下行伴随着新一轮全面从严、优胜劣汰的监管周期，以及机构化和对外开放浪潮下的市场成熟度的提升，证券行业集中度进一步加强。从15年至18年上半年，行业前五大券商收入占比从30%提升至36%、净利润占比从30.4%提升至46%；行业前十大券商收入占比从49%提升至53%、净利润占比从51%提升至67%。图表1:15年中以

5、来股市震荡下行、交投清淡图表2:行业盈利连续三年降幅明显6,0005,00020,000(单位：亿元)18,00016,0004,00012,00030%3,00010,00025%2,0001,0008,0006,0004,0002,00020%15%10%5%0%14,00044.1%41.9%37.0%39.4%34.3%36.2%34.8%32.5%27.7%30.0%23.7%26.1%25%18.6%17.5%13.2%11.4%12.6%6.8%5.0%6.2%7.8%6.5%

6、4.5%50%45%40%35%00沪深300指数股基ADT(右轴）ROE净利润率资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表3:收入C5由15年的30%提升至1H18的36%图表4:净利润C5由15年的30.4%提升至1H18的46%70%60%50%40%30%20%10%73%67%67%62%53%55%58%51%52%54%52%50.9%52%51%46%41%34%34%36%38%34%35%30.4%32%80%70%60%50%40%30%2

7、0%10%32%30%29.9%29%30%34%33%32%36%36%34%42%47%49.1%48%49%47%47%50%49%53%53%52%59%0%200720082009201020112012201320142015201620172018H10%200720082009201020112012201320142015201620172018H1行业前五收入集中度行业前十收入集中度行业前五利润集中度行业前十利润集中度资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中

8、金公司研究部零售业务较机构业务稳定性更强若将证券业务拆分为机构业务和零售业务：1）机构业务包括：投资银行、大部分的资管业务、机构经纪及机构融资交易业务、FICC业务等；2）零售业务包括：零售经纪、以融资融券为主的零售信用交易、部分集合资管业务和公募基金业务等。此轮市场下行、监管趋严周期以来，以投行为代表的机构业务集中度提升速度更快，而以经纪业务为代表的零售业务稳定性相对较强。►近年来，投行、资管、衍生品等机构业务集中度处于高位且持续提升。1）国企改革、新经济上市潮、高信用债发行是当前投行业务主题