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1、·外国经济理论述评·《经济学动态》国外行为金融理论述评刘志阳,现代金融理论是建立在资本资产定价说(EMH)EMH是由三个不断弱化的假说组,模型和有效市场假说两大基(CAM):(EMH)成的当投资者是理性时投资者可以理性评。,石上的这些经典理论承袭经济学的分析方估资产价值市场是有效的;即使有些投资者,“”,,法与技术其模型与范式局限在理性的分不是理性的但由于交易随机产生也不会形,析框架中忽视了对投资者实际决策行为的;成系统的价格偏差即使投资者的非理性行。,分析随着金融市场上各种异常现象的累为不是随机的他
2、们也将遇到理性的套期保,,积模型和实际的背离使得现代金融理论的值者从而保证资产价格回归基本价值;最。,理性分析范式陷人了尴尬境地在此基础后即使非理性交易者在非基本价值的价格,,,上20世纪so年代行为金融理论悄然兴起交易时他的财富也将逐渐减少以致不能在l。。并开始动摇了CAlM和EMH的权威地位市场上生存法玛(1970)还进一步细分了三,行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流种有效市场从而说明价格反映所有的公开,,。经济学接纳之际对人类个体和群体行为研信息基本分析者的共识形成公平价格所,究的日益重视促
3、成了传统的力学研究范式以EMH已经隐含了已知信息不能用来在市,。,向以生命为中心的非线性复杂范式的转换场上获利的命题我们也可以说到了法玛,。使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了那里EMH依赖于理性投资者在EMH产生。,弥合的可能行为金融理论将人类心理与行与发展的同时马科维茨(M田玉ol衍st)结合奥,,,为纳人金融的研究框架但是由于涉及人类斯本的期望收益率分布以其方差为度量用,,心理与行为研究的难度加上行为金融刚刚以度量资产组合得出投资者选择有效边界,。起步因而其本身也存在很多缺陷的风险和标准差给定
4、水平上期望收益率最高。的资产组合这个合意的结论所以投资者在、一产生背景和发展历史马科维茨定义上的理性是指他们是风险回避,,、(一)产生背景型的;在此基础上夏普(弘助哪19醉)林特,,行为金融理论是在对现代金融理论(尤纳(hnter1965)和莫辛(M,in196)将,其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背EMH和马科维茨的资产组合结合起来以资,。本资产模型命名建立了一个以一般均衡框景下形成的,-在EMH理论形成的过程中奥斯本(Os架中的理性预期为基础的投资者行为模型。。玩me)和法玛(F奥斯本提C
5、APMCAPM中的投资者有着同质的收益翻a)的贡献最大,,。出了关于股票价格遵循随机游走的主张认率预期以相同的方式解读信息在此假定,:为投资者是根据他们的期望价值或收益率来下CAPM得出高风险的资产应为高收益率,,的补偿投资者的最优投资决策应沿资本市估计股票的而期望价值是可能的收益率的,。概率加权平均值所以投资者在奥斯本定义场线进行的结论。EMH回上的理性是以无偏的方式设定其主观概率如果说答了已知的信息对获利,,在此基础上法玛建构并形成了有效市场假没有价值的结论那么CAPM则说明市场上71的超额回报率
6、是由于承担更大的风险才形成研究投资市场群体行为的经典之作凯恩斯,的结论因而在一定程度上CAPM补充了是最早强调心理预期在投资决策中作用的经。,“EMH的理论空白和可能的漏洞济学家他基于心理预期最早提出股市选美〕,”“”自CAIM诞生后20世纪七八十年代的竞赛理论和基于投资者动物精神而产生“”;研究一般集中在应用该模型进行经验研究和的股市乐车队效应几讹11是现代意义上。,求证MEH的有效性上但是随着后来研究金融理论的最早研究者在其《以实验方法进,,的深人逐渐发现了现代金融理论模型与投行投资研究的可能性》
7、(1951)论文中开拓了资者在证券市场上的实际投资决策行为是不应用实验将投资模型与人的心理行为特征相。、。、:ovC相符合的主要表现在第一现代金融理论结合的金融新领域后来的几己Sli等人、认为人们的决策是建立在理性预期风险回继续进行了一些人类决策过程的心理学研、。。避效用函数最大化等假设上实际投资决究策并非如此。特韦尔斯基(19男〕)针对投资者2.心理学行为金融阶段(从19印年至,。准确无偏的奥斯本定义上的理性指出投资so年代中期)这一阶段的行为金融研究以。者具有倾向于过分自信的心理特征;针对投Tve
8、srky和K山n为代表vTe玛ky研究了一,~资者如果接受更大的风险他们就必须得到人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的,、,更高的:收益率的补偿即对马科维茨的投资三个方面风险态度心理会计和过度自信,,“”。ne-者是风险回避型的修正特氏研究表明当牵并将观察到的现象称为认知偏差K曲,,“涉到亏损时投资者会倾向于追求风险尤其和vT,h(1979)共同提出了期望理~”,。是在追求风险有可能把他们的亏损减少到最论使之成为行为金融研究中的代表学说;低限度的时候针
