公司治理,股票估值与资产定价

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1、公司治理、股票估值与资产定价1郝臣（1.南开大学公司治理研究中心，天津300071）内容提要：鉴于公司治理的重要性，上市公司越来越重视公司治理信息的披露，监管部门等机构出台了相关的公司治理披露政策，进而使得投资者购买公司股票时，能够考虑公司治理因素。由内在价值理论和相对估值理论组成的传统估值理论没有考虑公司治理因素，公司治理是否影响股票价格和如何影响股票价格问题有待深入研究。在资产定价模型中，单因素模型和多因素模型的解释能力不是很理想，公司治理风险因子的提出将有利于完善定价模型，治理溢价这个市场“异例”

2、的本质、检测和存在原因将是未来公司治理关注的焦点之一。关键词：公司治理；治理披露；股票估值；资产定价中图分类号：F272.3文献标识码：A学术界对公司治理的研究至少可以追溯到20世纪30年代伯利和米恩斯的研究。伯利和米恩斯在1932年出版的《现代公司和私人产权》一书中，在对大量的实证材料进行分析的基础上得出了结论，即现代公司的所有权与控制权实现了分离，控制权由所有者转移到了管理者手中，而管理者的利益经常偏离股东的利益。进入21世纪，人们对公司治理问题给予的热情非但没有减弱，反而比以前更加强烈，无论是发达

3、国家还是发展中国家都非常重视公司治理，成为资本市场关注的焦点。一场席卷全球经济领域的公司治理革命正在各地兴起，许多国家纷纷提出了一系列改进公司治理的措施，以此保障投资者的合法权益。这些措施包括，要求更严的公司上市和信息披露规则、明确独立董事占董事会的比例、推行董事的强制性培训、颁布公司治理的强制性法令、公司治理原则的出台等等。不但注重改进公司治理的内在结构和机制，而且出台了大量的公司治理披露指引，使投资者能够了解上市公司的治理状况，进而购买股票时，考虑公司治理因素。自公司治理作为一个科学问题提出以来，经

4、过多年的理论研究，公司治理作为一门独立的学科存在的条件已经成熟。在这样的现实和理论背景下，研究公司治理披露，将公司治理与股票估值联系起来、将公司治理与资产定价联系起来，将成为公司治理的前沿课题之一。1公司治理与信息披露1．1信息披露实践与理论信息披露起源于复式簿记，在其漫长的发展变迁中大致经历了账簿披露时代、财务报表披露时代和财务报告披露时代以及多层次信息披露时代四个阶段。我们国家上市公司信息披露规范文件包括《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行证券的公

5、司信息披露规范问答》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》、《公开发行证券公司信息披露编报规则》等。关于信息披露的理论研究主要包括两个分支：内生性信息披露理论和外生性信息披露理论。内生性（endogenous）信息披露理论主要是将信息披露作为结果来研究，因为信息披露也有成本与收益问题，所以研究的内容主要是围绕信息披露博弈过程和决策机制展开（汪炜，2005）。[1]自愿性信息披露的研究也属于该框架下。本文主要是从外生性（exogenous）信息披露角度来进行研究的。外生性信息披露理论主要是关注信息

6、披露对绩效和价格的影响，其自身被视为一种原因。1.2专门的公司治理披露指引正是因为公司治理的重要性，所以许多国家制定了专门的治理披露制度，同时公司治理原则或准则中也涉及到治理披露，通过公司治理信息的披露，为投资者准确、及时了解公司的治理状况奠定了信息基础。加拿大证券部门的监管者关于公司治理披露的监管持有两种观点：一种是，制定公司治理指引，反映最好的公司治理实践；另一种是需要公司描述他们的公司治理实践。2004年加拿大证券交易所出台了两个重要的征求意见稿，58-201（MI58-201），涉及到什么是有效

7、的公司治理；58-101（MI58-101），涉及到公司治理实践的披露，建议上市公司从董事会结构、独立董事参会情况、董事会责任书、工作说明书、新董事当前培训及所有董事后续教育、商业活动的原则与伦理、提名委员会、薪酬委员会、评估委员会进行公司治理披露。2005年4月15日，加拿大证监会公布了NationalPolicy58-201，公司治理指引（政策），NationalInstrument58-101，公司治理披露（工具）。香港会计师工会早在2001年就制定了一个关于年报中公司治理披露的指引（Corpor

8、ateGovernanceDisclosureinAnnualReports：AGuidetoCurrentRequirementsandRecommendationsforEnhancement），内容包括四个部分：引言、公司治理披露、提高公司治理披露的建议和香港公司年报公司治理披露回顾。并在附录中给出公司治理披露的条目：资本结构、董事会结构与运行、管理层讨论和分析、报酬、审计委员会、关联交易、其他法定披露信息、其他自愿披露信息。且每年颁