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1、2005年第6期3中小投资者法律保护与公司权益资本成本沈艺峰肖珉黄娟娟(厦门大学管理学院财务研究与发展中心361005)内容提要:本文以1993年至2001年之间我国证券市场进行股权再融资的上市公司为样本,采用时间序列分析方法深入考察我国证券市场不同历史阶段里中小投资者法律保护与公司权益资本成本关系的变化。研究结果表明,在我国证券市场发展的历史实践中,随着中小投资者法律保护措施的加强,上市公司的权益资本成本出现一个逐步递减的过程现象;在控制公司特征和宏观经济变量的情况下,中小投资者法律保护程度与上市公司的权益资本成本呈显著的负相关关系。关键词:权益资本成本法律保
2、护上市公司资本成本是公司财务管理的核心概念之一,它既是公司选择资金来源、确定筹资方案的重要依据,又是评价投资项目、决定投资取舍的主要标准,对经营绩效和公司价值评估也具有十分重要的意义,然而,资本成本因其构成中的权益资本成本在度量上的困难和影响因素的复杂化而成为一个难题。传统的研究结果表明,权益资本成本受系统性风险、面值市值比、规模、流动性等公司财务特征和利率、通货膨胀、全球化程度等宏观经济变量的影响。随着法与财务学研究的进展,最近的研究(LaPorta等,1997,1999,2002;Shleifer和Wolfenzon,2002)发现,权益资本成本除了受上述因
3、素影响之外,还与公司所处的法律制度环境有关,特别是与中小投资者法律保护密切相关。我国上市公司普遍是由大股东控制的公众公司,掌握控制权的大股东与外部中小股东之间的利益冲突产生了尖锐的代理问题,由此而形成的代理成本直接影响了上市公司的权益资本成本。所以,研究中小投资者的权益保护对公司权益资本成本的影响对于维持中小投资者的投资信心、降低公司权益资本成本、完善公司治理结构和提高股东价值具有一定的意义。一、文献回顾在传统的资本资产定价模型(CAPM)的经典假设下,证券的预期投资收益率等于无风险利率加上证券的系统性风险与风险溢价之乘积,说明风险的高低是权益资本成本变动的唯一
4、解释变量,即系统性风险越高,权益资本成本越高(Sharpe,1964,Lintner,1965,Mossin,1966)。但Roll和Ross(1983)对公用事业公司的研究发现,CAPM低估了真实的权益资本成本,不如APT模型对于权益资本成本的估计可靠。Fama和French(1992,1993)注意到CAPM不能解释规模(Banz,1981)、财务杠杆(Bhandari,1988)、面值2市值比(Stattman,1980,等)和盈余2价格比(Basu,1983)等因素对截面平均收益率的影响,他们认为这些可以归结为影响预期收益率(从另一个角度而言即为公司权益
5、资本成本)的三大风险因素:市场风险、规模和面值2市值比。然而,这些基于特定资产定价模型的权益资本成本研究都受一定的前提假设所限制,比如零交易成本和信息对称。相反,Brennan、Chordia和3在本文的研究过程中,沈艺峰同时作为美国富布莱特学者在康奈尔大学(CornellUniversity)进行学术研究。作者感谢美国富布赖特项目(FulbrightVistingScholarProgram)和康奈尔大学经济系洪永淼教授所提供的支持,感谢国家自然科学基金(70372033)的资助。肖珉同时在麦吉尔大学(McGillUniversity)进行学术研究。作者感谢加
6、拿大魁北克优秀奖学金项目(QuebecMeritFellowshipsProgram)和麦吉尔大学管理学院刘峰教授所提供的支持。115沈艺峰等:中小投资者法律保护与公司权益资本成本Subrahmanyam(1998)用平均交易量度量流动性,他们发现股票的收益率与流动性存在负相关关系,说明公司权益资本成本与交易成本具有一定关系。Botosan(1997,2002)、Welker(1995)、Healy、Hutton和Palepu(1999)等则从信息不对称理论出发,讨论信息披露与资本成本之间的关系,他们的研究表明,信息披露以及与之相联系的公司透明度与公司资本成本之
7、间存在显著的负相关关系。汪炜、蒋高峰(2004)对我国上市公司的检验也发现信息披露水平的提高有助于降低权益资本成本。不过以上研究基本上局限于证券市场与公司的内部因素,甚少涉及到公司所处的外部环境因素。自20世纪末以来,关于权益资本成本的研究开始转向公司外部环境因素,特别是从宏观经济和法律环境来讨论不同经济背景下国别间权益资本成本的差异。例如Golderberg和Robin(1991)借鉴McElroy和Burmeister(1988)的做法,将债券偿付风险溢价、债券期限溢价、未预期通货膨胀和未预期产出增长等四个宏观经济变量引入APT资本成本估计,并与CAPM、五
8、因素APT模型、十因素A
