股改对价中国有资产流失问题的实证研究

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1、金融工程、决策理论与方法451股改对价中国有资产流失问题的实证研究王凤洲，孔丰，崔杰集美大学工商管理学院，福建，厦门，361021fzhwang@jmu．edu．cn摘要：随着改革的深入，绝大多数上市公司已完成了股改工作，从已完成的股改情况来看，改革效果非常好，目前股改收尾工作还在进行着，曾在市场上广泛流传的关于股权分置改革的种种疑问已逐渐淡去，其中当时引起市场各方密切关注和激烈争论的对价支付是否会造成国有资产的流失问题还在演化。本文通过对国有资产流失判定标准的分析，以国有资本保值率为核心指标，选取第一、二批46家试点公司中28家含国有股

2、的上市公司进行实证研究，结果表明，从短期看以账面净资产计算，国有资产的确是发生了损失；但从长期以市值计算来看，将会大大溢价，因此对价的支付可以更好地实现国有资本的保值增值。关键词：股权分置改革，对价，国有资产流失，国有资本保值增值1引言我国上市公司股权分置改革从2005年4月29日启动以来，这场涉及中国7000多万股民、1400余家上市公司、130多家证券公司、50来家基金公司，以及众多证券服务机构的改革的序幕正式拉开，两年来全面股改轰轰烈烈，如火如荼，这是一场规模空前的大会战，是中国资本市场的一件重大事件。上市公司股权分置改革的实质是消

3、除非流通股与流通股的流通制度差异，解决非流通股股东流通权的取得问题，实现真正的同股同权。随着改革的深入，绝大多数上市公司已完成了股改工作，从已完成的股改情况来看，改革效果过程和效果比预期好，目前股改收尾工作还在进行着，曾在市场上广泛流传的关于股权分置改革的种种疑问已逐渐淡去，其中当时成为市场各方争论焦点的对价是否会造成国有资产的流失问题还在演化。对此在理论上如得不到统一认识和妥善解决，将会影响对国有上市公司股改成果的评价，也将会延缓国有股权市场化动态估值的实现，使企业内部强化管理机制和资产增值的激励机制难以有效形成，影响上市公司治理结构的

4、完善和上市公司投资价值的提升以及中国资本市场功能全面发挥，最终将影响股改目标的实现。本文拟就引起了市场各方的密切关注和争论的股改对价支付是否会造成国有资产流失问题作一探讨。2对价与股改中的对价对价是英美合同法中特有的概念，根据1875年英国高等法院在CurrieV．Misa案的判决中所下的定义，对价是指合同一方得到的某种权利、利益、利润、好处，或是合同另一方克制自己不行使某项权利、遭受某项损失、承担某项义务。而《牛津法律大辞典》给对价下的定义是：“对另一方的许诺或行为做出的承诺，如给付、提供劳务或放弃权利¨J，’。因此从法律角度看，对价是

5、一种等价有偿的允诺关系，即合同一方的允诺是为了换取合同另一方对允诺的承诺。从经济学角度看，对价是两个平等主体在相互冲突法律关系中的妥协和让步，这种妥协和让步可以理解为双方从强调自身利益出发而给对方造成损失的一种补偿，是一种合作博弈。我国的合同法中，没有对价的概念，之所以把它引入股权分置改革，一个主要的目的是为了回避很多不必要的理论纷争，体现了保护中小股东的思想。股权分置格局下，市场形成了对非流通股不流通的预期，上市公司股价、市盈率都偏高；股改之后，流通性分置因素消除，原流通股的价值由于对非流通股不流通的预期消失而下降，原非流通股的价值由于

6、获得了流通权而上升，即股改使得一部分原属于流通股股东享有的价值流向了非流通股股东。因此股改中的对价是非流通股股东对流通股股东因价值下降而造成的原有利益损失的弥补。应用对价理论解决股权分置格局，关键是可流通股底价的设定问题，即非流通股股东将其持有的非流通股转入可流通时，在价格上向流通股股东承诺的最低限价，只有在这一价格之上才可卖出。通过设定合理的可流通股底价，能以一个明确的预期保证流通股股东不受损失，同时非流通股股东又获得流通权，实现博弈双方的共赢。4522007中国管理科学与工程研究进展股改对价中，支付原因成为各方争论的焦点。目前市场上有

7、三种解释，即持股成本差异论、定价环境影响论、先占与情商论。对于持股成本差异论，其中代表性的观点认为，国有企业发行上市时，非流通股股东以每股净资产为成本换取股份，流通股股东以发行价格认购股份，持股成本大不相同，由此构成重大不公平(水皮，2005)；有的学者认为这种观点在逻辑上是合理的，但由于二级市场上股票的转手，使得补偿对象极其复杂，向谁补偿、如何补偿等现实问题使得操作难以进行(费革胜，2005)。定价环境影响论主要来自管理部门，该观点认为由于非流通股股东取得流通权将影响公司流通股的定价环境，以非流通股股东向流通股股东支付对价的方式平衡两类

8、股东之间的利益，是试点公司的有益尝试。对于先占与情商论，其中代表性观点认为：对价是考虑到流通股股东已经形成对“流通权”的“先占”格局，为弥补非流通股进人流通给流通股股东带来心理上不平衡，而采取