金融降杠杆任重道远.doc

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1、金融降杠杆任重道远　　　　金融杠杆起源下载论文网　　2017年9月中旬，金融街论坛如期召开。一行三会代表再度强调金融服务实体经济、强化金融监管、深化金融改革三大议题，进一步确立了金融行业“全面监管，从严监管”的发展方向。　　过去一段时间，我国金融深化不断演进，层叠套利涌现，资产价格攀升。先是2015年的股牛，再到2016年的地产和债券，2017年又有了二季度的商品牛，火爆行情在不同资产之间轮动。金融市场的繁荣引致信用扩张。投资者在牛市中忽略风险，盲目加杠杆，“信仰”驱动交易。　　与此对应，近段时间实体经济“物量”减少，新

2、周期幻象泯灭。8月份经济数据普遍下滑，固定资产投资增速创下2017年以来新低，商品房销售面积、销售额继续回落，工业增加值延续6月以来的高位回落，同时也创下2017年以来的新低。　　金融业本身就须依靠杠杆生存，但在实体经济萎靡的前提下，杠杆过高只能导致资产价格脱离实体经济过度膨胀，在“大资管”背景下，更有可能演化为系统性风险。不仅如此，金融降杠杆与实体经济去杠杆有着千丝万缕的联系，降杠杆刻不容缓。　　土地财政与信用扩张　　2008年国际金融危机以后，尽管没有实际达成一致，但各国央行的操作方法都大致相同――开启新一轮量化宽松

3、，以货币超发、信用扩张支撑经济。期间，全球央行注入了万亿美元流动性。就中国而言，2007年12月末，M2余额为万亿元，GDP当季为万亿元，当月社会融资规模万亿元。2017年6月末，M2余额万亿元，GDP当季为20万亿元，当月社会融资规模为万亿元。近10年来，M2增长了倍，GDP增长了倍，月度社会融资规模上涨了倍。很显然，我国信用扩张非常明显（图1）。　　　　2011年以后，CPI和PPI走势开始背离，房地产和货币信用惊人的膨胀，信托业蓬勃兴起。尤其是高度扩张的非标业务，引发了次年的强监管。从图2可以看出，从2011年开始

4、，我国M2同比增速明显大于M1。M1反映的是现实中的购买力，上涨表明消费和终端市场相对活跃;M2在M1的基础上还包括潜在购买力，它的上涨表明投资和中间市场活跃，用两者的剪刀差可以判断经济社会产生信用的能力。当“M1-M2剪刀差”大于零时，经济社会信用收敛;反之，信用膨胀。图2显示，从2012年起，信用创造不断抬升，金融杠杆高企，资金“脱实向虚”。　　起初，信用膨胀来自政府的“有意引导”：一方面以房地产作为地方政府融资手段，驱动储蓄份额承接地产商债务，转化为房地产投资，最终纳入地方政府的各种收入。几年下来，积累了大量的坏账

5、危机。为了挽救地方债，在体制的路径依赖下，政府有意引导居民部门加杠杆。一时间，地方债问题减缓了，但是却破坏了居民部?T的资产负债表。另一方面，政策层还通过释放大量的长期信用来维持地产和平台债务链（债务置换）。用长期、低息的负债去置换短期、高息的负债。还不允许银行从僵尸产业中抽贷，客观上牺牲了银行体系资产的收益性和流动性，显著降低了资产周转率，造成经济风险向金融系统转移。　　经过债务置换和融资井喷之后，地方政府融资平台和房地产企业变得很有钱，而且是长期、低成本。以前地方政府四处求银行放款，现在变成了银行求地方政府给点资产。

6、国企成为金融系统中的坏账主体，但政策层又能同“自家”撕破脸，结果就有了整个金融系统的“逆向选择”和金融部门资产端的快速膨胀。　　在这种情况下，只有负债端保证持续不断的资金涌入才能维持激进的资产端。负债端的久期越来越短，把实际久期为一年的资金投入到长达几年至十几年的长期股权投资;资产端的成本居高难下，资管机构如果想维持规模就必须接受近似刚性兑付的高息负债。小机构为了保持规模快速增长，只有采取高息策略，其他持保守策略的机构将面临规模下降的危险。博弈的结果就是市场被迫接受较高的资金成本，“拼规模”成为“活下去”的充要条件。这两

7、点加在一起，就是“庞氏”。信用规模不断膨胀，所有交易者都成了中央银行的对赌方。　　金融加杠杆与资金空转　　前面提到，金融繁荣的背后是我国实体经济“物量”的缩减。金融如果不能从实体回报率中获得足够收入，那就只能通过金融交易自身来创造价差。加杠杆、加大久期错配、有意低估风险，在空洞的地基上依靠金融交易搭建的资产楼阁越来越高。长此以往，资金就难以“脱虚向实”，而是南辕北辙。　　2012年以后，金融开始“自我繁荣”，先是影子银行和“银行的影子”，后来又出现了琳琅满目的财富管理平台和嵌入式投顾交易结构。中国虽然没有庞大的标准化衍生

8、品市场，却孕育了众多灰色的抽屉协议和配资的交易结构，里面暗藏许多杠杆，像一根根灰色的吸管扎入低效率的正规金融体系。　　当前中国的债务市场与几年前最大的变化，是金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂，裂口发散使得整个金融系统脆弱性显著上升。2013年融资很贵，融入一笔资金可能要10%的成本，但当时可以轻易找到一笔收益