探秘基金经理Alpha：“运气”还是“实力”

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1、正文目录1.引言32.Fama五因子介绍与基金业绩描述42.1.五因子描述42.2.用FF-5下的alpha衡量投资能力52.3.单基金alpha计算63.“实力”与“运气”63.1.解构基金业绩63.2.潜在因素导致alpha估计有偏73.3.“残差”不能被忽略83.4.残差为“实力”或“运气”的探讨84.Bootstrap方法下的“实力”与“运气”横截面分布114.1.使用bootstrap方法的原因114.2.“实力”或“运气”横截面分布构造过程135.基金选择与FOF构建15图表目录图1：Fama五因子时间序列展示图4图2：“回归”的图形演示8图3：残差的分布举例（

2、2017年）9图4：权益基金的Fama五因子各年度R方中位数9图5：示例—如果alpha在“实力”alpha置信区间内（蓝色区域）则认为“有实力”10图6：2017年alpha前十名基金“实力”alpha横截面分布14图7：“实力”“运气”组合在2018年累积收益图16表1：因子收益描述统计与因子间相关性（2010-2018）4表2：不同分位下的单个基金业绩表现（括号类为T值，下面是调整后R方）5表3：市场部分基金的alpha展示（alpha已年化处理）6表4：各年度下rho1估计值与t值15表5：2017年alpha前二十优秀基金的“运气实力”情况展示（后两列是2018年

3、业绩表现）16表6：2018年alpha前二十优秀基金的“运气实力”情况展示（高R方情形）17附录：1、参考文献http://research.stocke.com.cn2、R代码http://research.stocke.com.cn1.引言中国公募基金相对欧美起步较晚，短短二十年，公募“大佬们”已经塑造很多深入人心的经典形象，未来还会有更多“大佬”涌现，可以说“江山代有才人出，各领风骚三五年”。对明星基金经理流行的、宽泛的评价是认为他们对“低估”的股票有敏锐的洞察力。当然，也有人对所谓超越凡人的选股能力表示怀疑，尤其是美国成熟市场，超越市场的alpha一直被认为很难做

4、到，无论是学界还是业界都认为其中有很大运气成分。关于基金评价，从欧美文献来看，大多数文献的结论是，扣除管理费后，主动管理基金跑输基准。Wermers（2000）检验了持股和主动交易对业绩的贡献，发现成长风格的基金在选股方面有很好的表现。而且，Wermers发现高换手的基金大概率能够打败标普500指数，他的分析区间是1975年到1994年。这个结论和我们之前研报《公募基金业绩可持续性》在国内市场分析一致。Teo和Woo(2001)年发现风格调整后的基金业绩可持续性能够存在六年之久。Chen和Wermers2003年发现美国业绩靠前权益基金一年的可持续性主要是来自股票的被动持有

5、，而不是新的一年里新买的股票跑赢其它基金新买的股票。Timmermann(2005)发现有相当一部分基金经理具备选股能力，而且优秀基金经理的alpha存在持续性。作者在之前研报也得出中国权益基金的alpha存在持续性的结论，这为基金选择提供一定的理论基础，本文也继续利用这个结论。关于基金经理“运气”与“实力”的讨论一直存在，但始终悬而未决，本文试图不对基金经理的alpha的分布进行假设，从非参的角度来剥离出基金经理的“运气”或者“实力”。模型方法主要参考Kosowski、Timmermann、Wermers和White2005年关于基金经理选股能力的发表（见参考文献[1]）

6、。该方法采用bootstrap技术，通过横截面alpha分布的计算与比对，从残差中分理出运气的分布。从FOF组合经理的角度来看，要想提升FOF组合业绩，势必需要重视权益基金的选择，关于基金组合构建，作者认为有两个思路，一个是大方向的选择，或者说风格轮动、因子轮动，比如2017年选择了大盘价值风格的基金，那么业绩表现较好是必然的，当然该思路可能受限于目前ETF工具覆盖面不够广的情形；还有一个方向是，FOF组合经理不去做风格的判断，通过选择优秀的主动权益基金，把这个工作“下放”给被选择的权益基金经理。当然，这两种思路、尤其是第二种需要对基金经理的能力进行深度研究。对于基金经理的

7、研究，从基础数据维度来看，作者主张利用“业绩现象数据”，因为只有这个数据是最准确、最直观的，而且也是“够用”的。因为现象是本质的反应，把很多本质维度的东西包括在内，并且已经把能够“起作用的本质”给筛选出来。本文还是坚持这个方法，通过统计技术，得出“运气”、“实力”的分布。1.Fama五因子介绍与基金业绩描述1.1.五因子描述本文利用Fama–French(2013)的五因子模型来构建定价模型，五因子比三因子多了RMW和CMA因子，分别衡量了盈利能力强弱股票的收益差异和新增投资比例多少的股票组合的差异。对五因子的构造