企业社会责任对非效率投资的影响——基于随机前沿分析方法

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1、企业社会责任对非效率投资的影响——基于随机前沿分析方法谢赤杨茂勇【内容提要】本文以2009～2011年沪深两市披露企业社会责任报告的上市公司为研究样本，采用随机前沿分析方法实证研究了企业社会责任与非效率投资之间的关系。结果表明，企业社会责任表现越好，外部融资缺口越小，企业非效率投资越低。文章的结论对于资本市场的完善和各利益相关者的利益保护具有启示作用。同时，也对提高企业的投资效率具有参考价值。【关键词】企业社会责任非效率投资随机前沿分析一、引言近年来，随着相关政策指引（深圳证券交易所《上市公司社会责任指引》（2006）、上海证券交易所《关于加强上市公司社会责任承

2、担工作暨发布的通知》（2008）、国资委《关于中央企业履行社会责任的指导意见》（2008）的发布，以及深交所和上交所的分别表态（“上市公司重组再融资将与社会责任挂钩”、“鼓励投资者回避缺乏社会责任公司”等），学术界也开始关注企业社会责任与融资约束之间的关系[1，2]。其中，企业社会责任（CorporateSocialResponsibility，CSR），主要是指企业在追求自身利益发展的同时，应当承担的对各个利益相关者的责任，其中包含经济责任、法律责任和道德责任以及慈善责任。融资约束（FinancingConstraints）是指在资本市场不完善的情况下，由于信

3、息不对称等因素导致企业内外部融资成本之间存在较大差异，企业无法支付过高的外部融资成本导致融资不足，使得企业投资低于最优水平。毫无疑问，融资约束程度的高低将对企业发展起到至关重要的作用。鉴于中国在经济快速发展时期，由于信息不对称等因素的存在使得企业投资效率一直以来都不容乐观，非效率投资现象相当普遍。同时，由于中国的资本市场尚不成熟，投资者保护体系尚不健全，财务会计信息容易被操控难以准确反映企业的真实情况，其发挥的治理作用非常有限。就现有文献来看，少有学者探讨企业社会责任对非效率投资的影响，关于二者之间关系的实证研究则更少。因此，本文试图从融资约束的角度出发，实证考

4、察企业社会责任的履行及其信息的披露对非效率投资的影响。二、理论分析与研究假设（一）企业社会责任经济后果的研究20世纪80年代，学术界开始重视企业社会责任的经济后果，这方面的研究主要集中在CSR对财务业绩以及企业价值的影响上。学者们认为，满足关键利益相关者的隐性需求能够提高企业声誉，进而对企业财务业绩产生积极影响[3，4]。黄和利恩（HuangandLien）指出，即使对于有较好形象的企业来说，CSR和企业业绩之间也存在正相关关系[5]。随着社会各界人士对企业社会责任重视程度的不断提高，很多学者研究认为企业承担社会责任会提高企业价值，有助于企业形成可持续的竞争优势

5、。[6～8]。随着企业社会责任影响的不断扩大，许多学者开始对企业社会责任影响企业业绩和价值的途径进行探索。企业社会责任影响企业价值的一个重要途径就是通过提高企业声誉，使企业更加容易获得资金或者能以更低的成本获得资金。朱松指出，较好地履行企业社会责任能够给投资者一个稳定的、乐观的未来盈利预期，使他们相信企业盈利具有更好的持续性[9]。达利瓦（Dhaliwal）等研究发现，企业披露企业社会责任报告能够显著降低资本成本，吸引更多机构投资者和分析师的跟踪，并且在企业社会责任报告披露后的两年内，企业更容易在证券市场进行权益融资，募集更多的资金[10]。达利瓦等进一步研究发

6、现，企业社会责任报告的披露能够提高分析师的精准度[11]。此外，企业在社会责任方面的良好表现也可以降低企业的不确定性，从而降低银行等金融机构的贷款风险，使其更愿意提供资金[12]。成（Cheng）等对企业社会责任和融资约束之间的关系进行实证研究发现，企业社会责任履行得越好，企业所面临的融资约束程度越低[1]。（二）基于信息不对称企业非效率投资的研究在信息不对称的环境下，外部投资者要求企业为使用外部资金支付溢价。而受制于高成本的外部融资，企业不得不放弃部分净现值为正的项目，从而出现投资不足的情况。徐晓东和张天西研究发现，外部融资缺口越大，信息不对称程度越严重的企业

7、投资不足的情况越严重[13]。针对于信息不对称对企业投资效率造成的影响，现有研究主要关注于财务会计信息对提升企业投资效率的作用。比德尔（Biddle）等、陈（Chen）等研究认为，提高会计信息质量可以抑制过度投资和投资不足的行为，使得实际投资水平更接近于最优投资水平[14，15]。信息披露水平的提高和信息中介的发展，将减轻信息不对称的程度，进而提高企业的投资效率。李青原等发现，在私人控股企业中会计信息质量和投资不足之间存在着显著负相关关系，但在国有控股企业中，会计信息质量和投资不足之间的负相关性并不显著。[15]。长期以来，学者们都非常重视企业社会责任及其信息披

8、露经济后果的研究。而现有