企业并购绩效及动因理论梳理 论文

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1、企业并购绩效及动因理论梳理提要当前，财务学界对于并购的研究主要立足于企业进行并购的动机和企业并购后的绩效。本文主要是对并购绩效理论和并购动因理论进行系统梳理。关键词：财务学；并购绩效；并购动因 一、并购绩效的界定对于公司并购绩效的界定，毛道维等认为，并购绩效是指企业通过并购后是否能够取得规模经济效应、管理的协同效应，突出企业的主核心竞争力，提高企业的盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力。彭志刚等认为，企业的并购绩效可以分三个层次解读，即宏观层次、中观层次和微观层次。宏观层次主要分析企业的并购活

2、动是否有利于国有经济产业结构的调整、升级，进而盘活国有资产。中观层次主要分析上市企业的并购活动对资本市场尤其是证券市场的影响和证券市场对企业并购活动产生的影响两方面。微观层次主要分析上市企业从事并购活动对自身产生的影响，例如企业主营业务的扩张、产品结构和资产结构的优化升级、管理机制的转变及经营能力的提升等。李志学认为，企业的并购绩效应该分宏观、中观、微观三个层次，同时还应该包括“效率”、“效益”两个方面。效率是指“是否正确做了事”，并购是否如预期那样产生了经济效应和管理效应；效益是指“是否做了正

3、确的事”，即并购是否能增强企业的获利能力。笔者认为，并购产生的“效益”其实是企业通过并购后导致企业运营能力、偿债能力、发展能力各项“效率”的提升而获取的。所以，企业的并购活动是先产生“效率”进而获得“效益”。笔者认为，企业并购最终的目的是获取效益，而且并购产生的“效率”发挥作用需要一定的“释放期”。因而从事并购研究更应关注并购中长期的“效益”变化。二、企业并购动因理论并购动因是企业进行并购活动的起点，并购绩效是企业并购活动的结果。研究并购绩效必须对于企业的并购动机有较为透彻的掌握。在企业并购活动

4、中，起到主要决策作用的是并购方的控股股东或者是企业的“内部人”——管理层。本文从控股股东和公司管理层角度对传统的并购动因进行梳理总结，再对当前我国并购市场主要参与主体的动机进行分析。（一）控股股东并购的理论动因1、效率理论。效率理论被认为是西方理论界对于并购动因的主流理论观点。它从经济学的视角来审视企业间并购行为，认为并购能够提高微观经济主体的效率，继而实现潜在的社会效益，是由于并购能够使企业获得某种形式的协同效应。主流的观点认为，企业通过并购，具有较高管理效率的企业将其过剩的管理资源转移到管理

5、效率较低的被并购企业，通过后者管理效率的提高获取正效应——管理协同效应；企业通过并购可以扩大经营规模，更重要的是实现并购双方的优势互补，降低整体成本，占有更大的市场份额，取得经营协同效应；企业通过并购可以给企业带来财务增效的作用（这种财务增效主要源于税收的节约、运营资本的减少、财务资源的合理配置等），取得财务协同效应。2、交易费用理论。交易费用理论的理论基础为case的现代企业理论和williamson的资产专用理论。case认为，资源由市场价格机制的运作来进行配置是要产生成本的，即交易费用（寻

6、找和发现交易对象的成本、了解交易价格的成本、讨价还价的成本、签订交易合同的成本、监督合同履行成本、制裁违约行为的成本等），而企业可以成为市场的替代物，通过并购将原来外部市场交易内部化，从而节约交易费用、获得收益。3、市场价值低估理论。该理论认为，在一个完整的资本市场，当目标公司的市场价值因为某种原因而被低估时，并购活动就很容易发生，即目标公司价值的低估是并购的动因之一。该理论隐含一个假说前提，市场不是有效率的。目标企业价值被低估的原因通常为以下几种：①目标公司的管理层未能将公司的发展潜力完全挖掘

7、，管理效率低效；②并购公司掌握内幕消息，知晓外部市场没有的、关于目标公司真实价值的内部消息，因此他们很可能对目标公司股票的估价高于一般市场价格；③通货膨胀造成企业资产市场价值低于重置成本，公司价值被市场低估。通常使用托宾q值来对公司价值进行估算，q值为公司市场价值与重置成本的比值。当q值＜1时就表明企业的价值被低估了，如当q值为0.5时，即便并购公司支付的并购成本为目标企业市值的1.5倍，但总成本仅为目标企业重置成本的75%，对并购企业而言仍有利可图。4、市场势力理论。所谓市场势力，就是公司对市

8、场的控制能力，是公司将产品价格提高到边际成本之上的能力。市场势力认为企业通过横向并购消除强有力的竞争者，在扩大规模的同时提高自身占有的市场份额，取得垄断或寡头地位，这样公司便可以凭借自己的市场势力制定垄断价格，获取并购收益。另外，该理论提到的提高市场份额是提高企业相对于同行业的其他企业的，规模是一种相对规模，而非仅仅指企业规模绝对数量的扩张，不然所谓的市场势力就与规模经济无异了。（二）管理层并购的理论动因1、管理主义理论。该理论实证为委托-代理问题，管理层与股东的利益不是完全吻合的。股东谋求的是