假外资企业境内上市刍议

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1、假外资企业境内上市刍议摘要：随着境内资本市场吸引力渐增，沿海发达地区当初以所谓“假外资”形式成立的民营企业纷纷启动上市程序。本文首先将假外资按设立动机分为以境外融资为目的的“特殊目的公司”返程投资和以获取税收优惠为目的的“非特殊目的公司”返程投资，分析各自面临的上市政策环境。然后重点对数量众多、运作相对不规范且具有普遍性的“非特殊目的公司”返程投资，从证监会审核角度，以实证方法从成功上市案例归纳出其境内上市的常见瑕疵及其业已证实可行的弥补措施。　　关键词：假外资；非特殊目的公司；境内上市；瑕疵及弥补　　一、研究假外资上市的现实意义　　新税法实施前，“假外资”因内外资税赋的巨大差异导

2、致的政策套利一直广受关注。新税法实施后尽管内外资企业所得税趋同，但个别地区，特别是沿海发达地区，利用外资的数量成为地方政府政绩考核指标之一，地方出台的土地、水电等隐性优惠政策仍对外资存在偏好，导致大量企业继续采用假外资形式设立；另一方面，部分当初采用假外资形式设立的企业，充分享受政策的庇护后已具备上市规模，加之境内资本市场的逐步规范和发展，政府也希望更多的优质企业在境内上市。鉴于此，如何成功实现境内上市也成为一个现实问题摆在这些企业面前。　　　　二、不同类型的假外资上市的政策环境　　“假外资”在经济学上也被称为“返程投资”，具体表现为一个经济体境内投资者将其持有的货币资本或股权转移

3、到境外，再作为直接投资投入该经济体的经济行为。依据设立动机可分为两类：一是主要以境外融资为目的的“特殊目的公司”返程投资，内资企业拟在境外上市融资，须在境外设立上市实体，然后返程投资境内公司；二是主要以获取税收优惠为目的的“非特殊目的公司”返程投资。　　对于第一类返程投资，即设立特殊目的公司、搭建红筹架构拟实现境外上市，境外所筹资金作为增量外资（外商投资增资）或者境内资产存量变现收入（包括减持拥有的境外股票）流入境内。实现多渠道筹措资金，既可以满足企业快速发展的需要，又可以带来新的资本形成和就业。该类融资性的返程投资属于价值创造，严格意义上说是属于中国政府政策鼓励的做法，亦有75号

4、文和10号文的约束规范，符合有关法律条款的规定。　　该类企业回归境内A股上市，从2008年以来证监会主板和创业板历次保荐人培训及红筹回归上市的成功案例归纳，证监会审核对于返程投资回归是持肯定态度的。虽未有放之四海而皆准的固定模式，如将红筹架构恢复为境内直接控股，历次股权转让及外资化和落地过程中符合外资、外汇管理规定，报告期内实际控制人未发生变更，董事、高管、主营业务未发生重大变化，则返程投资行为不会构成申请发行上市的障碍。　　第二类返程投资只是纯粹的境内资本，“内资外资化”，既没有真正的“走出去”，也没有真正的“引进来”，实质上是政策寻租，不会带来新的资本形成和就业，反而导致国家税

5、收流失。该类以获取税收优惠为目的的”非特殊目的公司”返程投资设立之初就处于灰色地带，多有争议，且数量众多，具有普遍性，不像红筹架构的特殊目的公司一样有章可循。　　对通过审核的上市案例研判，2008年以来虽有多家企业成功上市，但也有部分采用此架构的企业未能通过审核。企业上市成功与否由多种因素决定，但成功案例至少表明在证监会审核层面该类返程投资已不构成上市的实质障碍。　　　　三、假外资境内上市的特殊瑕疵及弥补措施　　假外资境内上市涉及的法律规定，除《首次公开发行股票并上市管理办法》外，对返程投资做出规定和约束的主要还有《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通

6、知》（汇发[2005]75号文）、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）以及《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（汇发[2011]19号文）。　　假外资企业设立与监管方式与内资企业有所不同，以境外融资为目的的“特殊目的公司”返程投资与以获取税收优惠为目的的“非特殊目的公司”返程投资在外汇登记和监管上也不尽相同。如无特别说明，下文主要从实证出发，重点讨论以“非特殊目的公司”假外资的上市面临的主要问题，该类假外资数量众多，设立运作相对不规范，问题具有普遍性。　　1、“非特殊目的公司返程投资”标识问题　　不以境外融资为目的的境外企业，该境外企业视为非特

7、殊目的公司处理，不属于汇发[2005]75号文调整的对象。境外企业已对境内进行直接投资的，境内居民个人无需为该境外企业办理特殊目的公司登记，但该境外企业控制的境内企业所在地外汇局，应在直接投资外汇管理信息系统中将其标识为“非特殊目的公司返程投资”。　　办理“非特殊目的公司返程投资”标识时，须满足：（1）境内居民个人应提供其境外权益形成过程中不存在逃汇、非法套汇、擅自改变外汇用途等违法外汇管理法规的证明材料；（2）返程投资设立的外资企业在办理外汇登记时是否存在虚假承诺；