股权激励、企业价值创造与投资估价(1)

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1、股权激励、企业价值创造与投资估价朱武祥公司财务与投资银行学副教授清华大学经济管理学院金融系一．问题提出企业价值的理论含义是明确一致的，即企业现有业务和增长机会组合预期在未来能够持续产生的现金流期限结构的现值。PV－资产价值,FCFt－资产在t时刻预期能产生的现金流，r－反映企业预期未来现金流风险的贴现率,即资本成本从业务构成角度，企业通常由当前业务和增长机会组合而成。而企业业务组合是一个动态的成长过程。因此，企业估价实际上是动态估价企业当前业务和增长机会组合的价值。即：企业价值＝Σ当前业务价值＋Σ增长机会价值企业投资估价有多种模型方法，例如，收益贴现模型(包括会计收益、现金流贴

2、现模型)，市盈率、市净率等类比估价模型和期权模型。尽管企业经营的产品、业务以及所在产业有发展周期，但对于没有陷入财务危机的正常经营企业，不管采用收益贴现还是类比估价模型，通常假设企业持续经营。例如，采用现金流贴现估价模型时，往往把企业发展分为两阶段，形成两阶段估价模型：PVH－H以后持续经营价值的现值，其它变量的意义同上。企业经营的财务目标是在持续经营过程中为股东创造价值。为此要求企业具有理性的管理行为：制定能够增加股东价值的业务发展战略和竞争策略，管理业务和增长机会组合。包括有效识别和经营当前能够为股东增值的业务；重组业绩下降业务，使其达到为股东增值状态；分立和剥离缺乏竞争优

3、势、不能增加股东价值的现金陷阱业务；自我开发或兼并收购新的能够增加股东财富的投资机会。企业价值＝Σ当前增值业务(持续经营价值NPV≥0)－Σ当前贬值业务(持续经营价值NPV<0)＋Σ已明确的增长机会价值＋Σ潜在增长期权价值二．企业价值创造的驱动机制与人力资本企业当前业务发展和新增长机会的实现是一个动态过程，需要一组资产来驱动，但不是会计准则核算的企业资产组合。会计准则核算的企业资产主要是当前业务的有形资产，而价值驱动角度的资产组合则包括会计准则的有形资产和无形资产(见下表)，价值驱动意义上的无形资产包括财务实力(包括融资能力，例如资信等级、增资扩股能力等)、组织资产(声誉，品牌

4、，与供应商、经销商以及政府等方面的关系资源)以及人力资本。价值驱动资产组合l有形资产l财务实力l组织资产l人力资本企业市场价值现有业务组合新的增长机会无论是人力资本密集的企业，例如高科技、管理顾问等咨询服务机构，还是资本密集的传统制造企业，各类企业和任何成长阶段的企业价值驱动角度的资产组合构成项目相似，但各项目的实力和价值贡献的作用差异显著。例如，资本密集的企业，有形资产的价值贡献比例相对较高，而人力资本密集的企业无形资产价值贡献比例高；同行企业中，在竞争中获得成功的企业，有形资产的价值驱动作用相对低。另外，同一企业的不同成长阶段，资产组合中的各项因素对价值增长的贡献也发生变化

5、。例如，制造业公司发展初期，有形资产的价值贡献比例相对高，而越往后，无形资产的价值贡献能力显著上升。企业无形资产的价值驱动能力随企业经营成功而不断累积，市场价值持续攀升。微软1985年上市－1994年股票市值(实线)和净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元)竞争环境快速和显著的变化，使企业资产组合中的各项要素的价值驱动作用发生了显著变化。全球竞争、技术创新速度的加快和资本市场发展，使企业经营所需的物质投入要素供给日益充分，信息技术使商业模式发生显著变化，有形资产对企业价值驱动的贡献相对下降。但全球竞争、消费者主权以及环境保护对企业技术、过程创新和质量改善的需求和要求日益增强，而

6、实现这些创新依靠智力和组织资产。因此，以人力资本和组织资产为主的无形资产在企业发展和价值增长的贡献迅速上升。企业现有业务经营、增长机会把握，技术创新和组织资产的有效运作均需要人力资本来管理和支配。因此，人力资本更为关键。关键人物的经营能力、社会资源和声誉对企业经营和发展日益重要。以创新为增长机会推动力的公司，价值创造对关键人力资本的依赖非常高，但人才的竞争日益激烈，使人力资本价值市场资本化，人才流动性大大增强，有效的激励制度对留住、吸引甚至争夺有价值的人才和激发其创新潜能日益重要。由于以创新为增长机会推动力的IT公司价值创造对关键人力资本的依赖非常高，不少IT公司都有过因骨干人

7、才的跳槽，而出现业务危机的经历。因此，IT公司在招股说明书中均注明：“如果本公司不能挽留和聘请所需要的员工或任何主要人员离职，公司将会遭到重创。”把人力资本视为IPO以后企业价值增长的重要风险因素。三．股权激励、管理行为与企业价值创造激励影响企业治理、投融资和经营管理行为，进而影响企业价值创造。1．股权激励与企业价值创造－早期成长型企业成长型企业的价值创造模型可表述为：企业内在价值＝现有品牌业务持续经营价值＋潜在的新品牌业务增长机会预期价值(1)第一种情形：创始人兼控股股东和CEO，与外部公