资本市场的多层次特性(周小川

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1、资本市场的多层次特性中国人民银行行长周小川今天我想谈一个与我们的论坛主题有关的题目，即资本市场的多层次特性。主要内容是，资本市场本身具有多层次特性，有了这个基础才需要有“建设多层次资本市场”的提法。这一提法第一次在党和政府的正式文件中出现，是在2003年10月党的十六届三中全会《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”。最初建设多层次资本市场的想法还相对比较简单，定义的层次少一些，当时主要考虑建设主板市场和创业板市场，后来逐步认识到，需要建立一个更丰富的多层次资本市场。下面我讲一下对这个问题的若干认识。事物的连

2、续性和分层处理在自然界和日常生活中，很多事物本身是连续的，用数学函数来描述，就表现为连续函数，或者可以用近似连续函数来表达。但是，我们在具体处理这些事物的规则中，一般很难用连续函数，而经常用离散的办法来处理，表现在数学上就是分成若干区段来处理。举一个大家都比较关心的例子，G20金融稳定理事会（FSB）前不久在遴选系统重要性金融机构（SIFIs）时，在全球范围内确定了29家系统重要性金融机构，中国银行名列其中，而工商银行虽然看起来规模更大一些，但不在此列。这涉及在确定标准的时候，对“系统重要性”如何划分的问题。国际上主要采用五个指标，具体是全球活跃性、资产规模、复杂性、关联性，以及可替代

3、性，按这五项指标对国际性金融机构进行评估打分，根据一定权重汇总后排队，排在最前面的29家纳入了全球系统重要性金融机构（G-SIFIs），并根据其分值的不同分为5个组别，也称为分组法。对于上述划分方式，当时争论很大。有人提出，按这种方式“一刀切”划出29家作为系统重要性金融机构，在资本要求、杠杆率、流动性比率等方面按照更高的标准强化监管，对排在前面的几家机构自然无太多争议，但对于排在30名前后的金融机构而言，可能就存在一个大的落差。特别是排在第28家、29家的机构，很有可能与后面的第30家、31家、32家金融机构在相关指标上差距并不大，但却要受到一系列更高、更严的外部约束，这个大幅的落差

4、，被称为“峭壁效应”。这似乎不尽合理。有没有更好的办法呢？中国和美国的参会者提出了“连续法”的划分思路。就是对于一定规模以上的金融机构，按其指标值对每个机构赋予一介于0-1之间的系统重要性系数，再用这个系数去乘以额外资本要求等外部监管指标。这样，对一定规模范围内的所有金融机构而言，所接受的额外约束就有连续性了，第28家、29家和第30家、31家、32家所受到的监管约束就可以与它们的系统重要性相匹配，就不至于出现太大的落差，可以避免“峭壁效应”。但这种方法也有缺点，就是计算和处理起来比较复杂，最后没有被采纳。在各国考虑国内“大而不能倒”的系统重要性金融机构（D-SIFIs）时，是否也采用

5、划分G-SIFIs的方法？对此还是有一些争论。各国国情不同，尤其是大国经济的中等以上规模的金融机构个数较多，像我国既有工、农、中、建、交这样的若干大型商业银行，也有十多家像招商银行那样的中等规模商业银行，其经营范围都遍布全国，排起队来没有明显的分界点，不同程度上都具有某种系统重要性。如果采用划分G-SIFIs的上述分组法，“峭壁效应”可能更突出，会产生更严重的问题。为此，在实施宏观审慎管理过程中，我们更多地使用前面所说的“连续法”，即计算出各机构的系统重要性系数，再来对它们施加额外约束。以上是一个与金融相关的例子，下面举一个日常生活中的事例。现代体育运动有各种各样的竞技比赛项目，种类繁

6、多，其中有些项目划分为若干级别。比如举重，首先要分男女，其次按体重进一步分层，如分为重量级、次重量级、中量级、轻量级、次轻量级等。这样，就把具有连续函数特性的体重指标划出了若干个档次、层级，可以分门别类地组织比赛，既有利于增强公平性，更好地衡量参赛者的体能表现，也有利于增强观赏性。当然，并不是所有的体育运动和竞技比赛都有多层次的划分，有的划分十分复杂，有的划分则比较简单。比如篮球运动，除了有男篮和女篮的区分外，似乎就没有其他更细的划分了。那么，为什么不管参赛者身高多少，篮球比赛中篮筐都是3.05米高呢？能不能根据不同的参赛者身高水平设计不同的篮筐高度？设想一下，如果真的有所区分，可能也

7、有其优点。排球略有区分，男排和女排的网高就不一样，除此以外也没有别的层次了。不过，现在竞技体育具有很大程度的观赏性，要体现娱乐性，因此目的性有所不同，相比较而言可能对进一步分层的要求就没有那么高了。还有一些运动，用举重比赛这种分等级衡量的办法还不行，需要通过多个裁判员打分来评价和衡量，比如跳水、体操等。这些靠裁判打分的计分方式更具有连续性特征，不同参赛者的得分差别有时非常小。理论上甚至完全可以允许连续性计量，不妨碍进行名次的比较。从数学上讲，对