2019年教育行业年度策略：监管新常态，关注在线教育新机遇

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1、目录1.政策环境梳理：改革稳步推进，监管迈入新常态51.1民办学校：分类管理加强，高教板块并购扩张逻辑不变51.2课外培训：整顿力度加大，长期有利于市场规范有序健康发展61.3学前教育：严格遏制资本过度逐利，划清幼教资产证券化红线72.2018年教育产业链全览82.1一级市场：教育投资趋于理性，关注在线教育及素质教育92.1.1行业中后期融资占比提升，在线教育复投率上升92.1.2K12教育热度不减，素质教育热度提升明显112.2新三板市场：聚焦细分龙头成长性机会142.2.1摘牌潮持续，定增平均募资规模大幅上涨142.2.2板块业绩分化缓和，聚焦细分龙头成长机会162.3A

2、股市场：并购金额创新高，板块教育属性逐步纯化182.3.1多家企业业绩增长迅速，教育业务并表引关注182.3.2新入局者渐少，多家公司剥离非教育资产202.4海外教育行业：教企海外上市热度不减，板块估值受政策影响明显212.4.1海外教育板块集群效应进一步突显212.4.2板块估值有所回落，业绩增长态势良好233．2019年重点关注在线教育行业：资本化迈入新阶段，关注已实现规模化的在线培训细分龙头253.1商业模式逐渐清晰，内容驱动型在线培训模式脱颖而出253.2商业模式梳理：降低获客成本、提高变现能力是盈利关键263.2.1收入端拆分：付费用户数持续高增长，高端课程逐步推升

3、客单价263.2.2成本端拆分：主营成本较线下优势明显，销售费用率过高是亏损的根源283.2.3行业痛点：获客成本高企、付费转化率低是行业普遍亏损的症结所在303.3看好内容驱动型在线培训模式，看好在各自细分赛道已实现规模化的头部企业334.投资策略344.1跨市场教育板块投资策略344.2重点推荐标的：关注已实现规模化的在线培训细分龙头364.2.1好未来（TAL.N）：线下教培机构发力线上的典范364.2.2新东方在线：背靠新东方强势品牌，最大的综合在线教育平台374.2.3流利说（LAIX.N）：“AI+教育”赴美上市第一股384.2.4VIPKID：五年沉淀打造在线少

4、儿英语第一品牌395.风险提示40图表目录图表1《送审稿》部分核心条例变更5图表22018年来课外培训行业规范举措频繁，监管更加细化6图表3政策要求更加具体严格，短期内校外培训行业面临经营成本上升7图表4《意见》明确幼教资产证券化红线8图表52015年以来教育投资趋于理性9图表6教育投资自2018年Q2回暖9图表7前期投资占主导，融资数量占比达77%10图表8教育投资整体后移10图表9战略投资占比逐步提升10图表10在线教育投融资占比回升11图表11在线教育复投率逐年上升11图表12在线教育高额投资占比持续攀升11图表132018年大部分细分领域投资数量均有显著减少12图表1

5、4K12领域中后期投资占比上升12图表15K12领域高额投资占比不断扩大12图表162018以来K12教育亿元以上投资事件共8起13图表17素质教育早期投资占主导，近年来后移效应凸显13图表182018以来素质教育亿元以上投资事件共11起13图表192018年摘牌的部分新三板优质企业（按归母净利润排序）14图表202018年以来新三板教育行业定增规模TOP1015图表212018年以来新三板教育行业共发生17起并购15图表222018H1亏损企业及绩优企业数量仍同步增大，但整体分化程度有放缓的趋势17图表232018年上半年归母净利润大于2500万公司增多17图表242018

6、H1净利润1000-2500万企业平均归母净利同比增长超27%18图表2526家2018年上半年净利润超过1000万的新三板教育企业平均估值约为14.55倍18图表262018年上半年视源股份归母净利约3.85亿，居A股教育企业之首19图表272018年H1视源股份、科大讯飞和紫光光大营收规模位列前三19图表282018年教育行业并购金额超260亿20图表292018年目前公告14起教育行业并购20图表30业绩承诺实现率逐年下滑20图表312018年30起业绩对赌为对赌最后一年20图表32多家公司剥离传统主业转为纯教育21图表332018年美股教育板块新增4家培训企业21图表

7、342018年港股教育板块新增6家民办学校企业，另有12家企业递交聆讯资料22图表35排队企业中华图教育营收规模最大22图表36美股教育企业业绩表现23图表37港股教育企业业绩表现24图表38美股培训类板块估值普遍下滑24图表39港股民办学校板块估值整体下跌25图表406家上市的在线教育企业基本情况26图表41在线教育培训企业收入端拆分27图表42在线教育培训企业付费用户数（万人）初具规模28图表43大部分在线教育培训企业客单价（元）均保持稳定增长28图表44在线教育培训企业成本端拆分29图表45教师薪