对近期宽货币、紧信贷格局的思考.doc

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1、对近期“宽货币、紧信贷”格局的思考从广义信贷和广义货币增速的关系对流动性模式予以分类，金融危机后“紧货币、宽信贷”流动性模式带来了一定的负面影响。当前货币政策应该遵循“宽货币、紧信贷”的基本格局，采用央行资产负债表扩张以提供基础货币的方式，保障经济体的足够流动性，同时严格控制商业银行资产负债表扩张和信贷投放，稳妥度过经济结构转型时期的去杠杆历程。本文主要学习借鉴了中金公司彭文生“货币变局”研究报告的逻辑思路。一、流动性分析的逻辑分析流动性主要从广义货币（M2）和社会融资规模两个关键指标入手。M2主要

2、反映流动性提供的供给方面，其增长渠道有两个方面：一是央行的直接投放，包括流通中的现金，体现为央行资产负债表的扩张；二是商业银行通过信贷创造的流动性资产，比如银行存款，体现为商业银行资产负债表的扩张。可以说，M2是中央银行和商业银行运营的共同结果，体现了非金融部门持有的流动性资产总量。社会融资规模主要反映流动性提供的需求方面，包括债权性质的融资和股权性质的融资，具体有人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券融资、非金融企业境内股票融资等，其中债权性质的融资占据主导地位。随

3、着金融创新和利率市场化的推进，M2越来越多地受到商业银行其他负债项目甚至表外负债项目的影响，比如现在盛行的同业业务、影子银行业务等。这些信用创造过程不反映在M2中，也就是说，M2难以全面反映全社会的信贷情况，其作为货币政策中间目标的可靠性在下降，这当然也是利率市场化进程中数量工具失效的一部分。正因为M2作为广义流动性的指标意义在下降，央行在2010年引入并重视社会融资规模这一概念。但是，与M2是一个存量指标不同，社会融资规模是一个流量指标，虽然较好地衡量了一段时间内金融体系对非金融部门的融资支持，但

4、不能衡量非金融部门负债存量的变化（负债存量指标能够更好地反映出金融风险的变化）。另外，社会融资规模包含了股权等非债权融资。因此有必要在社会融资规模的基础上，扣除掉股权融资，估算出一个反映信用融资的存量，本文定义为广义信贷，从而构成一个和M2相匹配的、反映非金融部门债务存量的指标。根据M2增速与广义信贷增速的比较，可以将流动性提供的特征分为“紧货币、紧信贷”、“紧货币、宽信贷”、“宽货币、紧信贷”、“宽货币、宽信贷”四种组合。二、金融危机之后的“紧货币、宽信贷”现象金融危机之后，我国的流动性提供发生了

5、一个十分显著的变化：广义信贷（社会融资中的债权融资）的增速超过广义货币（M2）。而在2008年之前，我国广义信贷的增速与广义货币（M2）增速基本持平。推动2008年之后广义信贷扩张的主要是传统银行信贷之外的其他债权融资方式，包括债券、委托贷款、信托贷款等在内，而这些融资方式多与影子银行的扩张有关，今年更与所谓的“同业业务”大幅扩张相关。为什么2008年之后我国会出现持续的信贷超货币现象？背后的根本原因在于M2增长渠道发生重大转变。2008年以来M2的扩张方式从原来的中央银行信用（外汇占款增加带来的基

6、础货币）和商业银行信用（信贷）共同扩张转为以商业银行和影子银行的信用扩张为主。也就是说，我国的流动性格局从原先的“宽货币、宽信贷”转为“紧货币、宽信贷”。图1：广义信贷增速超货币增速三、“紧货币、宽信贷”的现象的负面影响从金融稳定的角度看，“紧货币、宽信贷”增加了金融体系的风险。第一，“紧货币、宽信贷”意味着货币增长更多依赖央行以外的商业金融机构的信用扩张。在经济繁荣的时候，人们往往忽视央行信用和商业银行信用的差异，把商业性金融机构的信用等同于政府信用，带来流动性资产和银行信贷的无序扩张。但在经济下

7、行阶段，尤其是资产泡沫可能破裂时，商业银行以及影子银行体系的信用和中央银行信用的差异凸显，加大银行信贷紧缩的压力，进而加大经济周期的波动。第二，“紧货币、宽信贷”意味着非金融部门的杠杆率上升。广义信贷是非金融部门的负债，广义货币则是非金融部门的资产，前者扩张速度超过后者，意味着非金融部门杠杆率上升。过去央行资产负债表扩张所推动的货币增长有央行所持有的外汇资产做支撑，反映了国外部门的负债上升。近几年支持货币增长的是商业银行体系广义信贷的扩张，反映的是非金融部门尤其是企业部门的负债率上升。企业部门（包括

8、地方融资平台）负债率的上升和房地产市场的繁荣联系在一起，一旦房地产市场预期改变，可能带来强烈的去杠杆压力。第三，近几年“紧货币、宽信贷”的主要推动因素是影子银行信贷。由于影子银行的透明度和监管程度都远低于银行信贷，加大了在经济增长下行阶段相关信用的违约风险。从实体经济的角度看，“紧货币、宽信贷”意味着实体经济面临的融资成本较高。这其中存在两个传导机制。一方面，广义信贷增速超过以存款为主体的广义货币增速导致金融机构越来越多地依赖存款以外的资金来源。由于存款利率尚未市场化