基于行为金融的股市非对称性风险传导模式的分析

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1、冃录时贜2Abstract3绪论5一、研宄背景5二、研宄目的和意义6三、研宄思路与内容7四、本文的创新与不足S歌纖9一、传统金融学的产生9二、传统金融学受到的挑战9三、行为金融研究现状10四、投资者情绪与收益波动率的研究现状12五、中国股市投资者特征14S驢石出：15-、前景理论15二、波动率定义及特征16三、投资者行为的心理学基础17四、波动率预测模型19五、在险价值VaR与极值理论22六、主成分分析法24实证研究与分析26一、投资者情绪指数的构建26二、股指收益率的统计特性31三、收益率冲击下的羊群效应34四、情绪指数对波动率非对称性建模38五、市场风险与投资者情绪的因果关系检

2、验46六、风险溢出效应检验49ISit5455Stilt574绪论一、研宄背景中国股票市场从诞生之日起，到目前刚好二十年左右，这二十年来中国经济呈现了快速的发展，年均GDP增长率超过10%，但是沪深两市的股指却如过山车一样大起大落，尤其是近10年间，股市不过收到经济基本面、政策、国际市场的影响，还受到投资者非理性投资行为的冲击。从2005年实施股权分置改革以来，中国股市经历了大牛市，赚钱效应极大地吸引了投资者进入股市，市场处于单边上涨的态势，羊群效应和过度自信的投资者比比皆是，投资者的预期和强烈的市场情绪主导着股市，然而由于严重偏离了基本面，在一系列政策颁布之后，股市逐渐回归理性。

3、从中国股市的剧烈震荡可以看出，投资者情绪在特定的条件下可以导致股市的巨大波动，带来严重偏离理性的风险。7000-上证指数走势图6000-I5000

4、14000-I?/A2000‘IifOtHrMfvifo寸，Lnv>or--oooocriOOr"irsjrNiro々守LnujiDr-oooocTiOOtH0"tO^O">0")0"iO"lOflO"i0^0^0">0">000000000000000?HT~l?HI■II■III■■■■III■IIIIII■I■I■■■I■I从现状来看，我国证券市场远未达到传统金融理论所使用的状况，因为传统金融理论赖以生存的

5、两个重要假设并不满足：首先是有效市场假说。中国股市才不过二十年，各种机制都还不健全，经济基本面则处于计划经济和市场经济共存的现状，内幕交易者和噪声交易者在股市中谋取了暴利，而投资者受教育程度有限，同时监管机构和上市公司的信息披露不透明，种种信息不对称和高阶噪声在股市中普遍蔓延，市场还远未形成能合理反映股票真实价值的能力。其次是理性人假设。我国股市投资者结构以中小投资者为主，大部分投资者都抱着短期赚钱的目的进入股市，投资心理非常重，盲目跟风、追涨杀跌和羊群效应等非5理性因素非常明显，同时对基本面并不进行太多的分析，过度反应的现象严重。不光是我国市场，国外市场也不同程度地存在着投资者情

6、绪和股市波动率大起大落的情况，传统的金融学理论难以解释大量市场异象，如股票溢价之键、市场动量、小公司效应、日历效应、股票价格长期偏离股票价值等，学者们从大量的实证数据中得到结论：人们并不总是以理性的思维来进行投资决策，现实世界中存在着大量的认知偏差，这些认知偏差可以进而影响投资者的金融投资行为，因此行为金融学因此诞生。投资者情绪的研究是行为金融学的重要分支，主要研宄投资者情绪的形成、与市场收益率的关系、如何评价风险、如何影响上市公司的行为以及对资产价格的影响等等。但是关于什么是投资者情绪，目前尚无定论。而目前对股市波动率的研宄则主要围绕ARCH模型、GARCH模型、EGARCH模型

7、以及EGARCH-M模型，由对称性模型向非对称性模型过渡，当前这些模型已经能很好地刻画和模拟股市波动率。由于在强式有效市场和半强式有效市场中，股价的波动是对称性的，但是大部分股票市场是弱式有效市场，即利好和利空信息对市场的冲击是不同的，因此产生了不对称性，波动率的不对称性是学术界的研究重点，但是当前的大量文献仅仅在于如何更好地模拟和刻画股票收益率与波动非对称性之间的关系，很少有学者将对波动非对称性原因进行深入的探究，使得股市非对称性风险长期停留在实证阶段，难以有准确的理论来支撑其发展。二、研宄目的和意义由于大量的关于波动率非对称性的文献倾向于更好地拟合实证数据，但对于波动率非对称性

8、的原因却较少涉及，因此本文的主要目的是通过行为金融中个体投资者的行为对波动率非对称性提供一种解释。通过行为金融学的前景理论和投资者情绪通过理论建模来解释股市非对称性波动的原因，即构建以投资者情绪为传导的股市非对称性波动模型，以此来研究中国股市非对称性风险。中国股市的波动性大于欧美发达市场，投资者的非理性程度也可能大于其他市场，由于在信息不对称的情况下，投资者会通过噪声交易、羊群效应和过度自信等非理性因素进而影响到股市的波动。本文认为，这些因素的存在将集中体现在投资者情