不以涨跌论债市.doc

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1、不以涨跌论债市――06年宽幅震荡，07年波动性将进一步加大高占军2006年12月21日盘点过去一年的债市，首先要回答的问题是：2006年中国债市涨跌如何？这个问题看似简单，但若分别考察指数涨跌和收益率高低变化，却又很容易使人迷惑：如用指数衡量，债市涨了，而用收益率测度，则债市总体跌了――二者似乎在同时讲述不同的故事。而实际上，对于2006年的债市，并不宜单纯以涨跌考量，在经过了“两起两落”之后，全年呈宽幅震荡格局，波动性比较大――这也就是指数和收益率指标之所以反向变动的真正含义所在。影响2006年债市的主要因素，大体包括如下几个方面：一是宏观经济预期变化；二是股票市场走好

2、分流债市资金并影响回报预期；三是国际收支不平衡引致流动性过剩；四是金融机构改制上市后其行为模式因之改变。除此之外，市场的走势也打上了浓重的政策烙印：两次上调存贷款利率、四次上调法定存款准备金率（包括上调外汇存款准备金率）、四次定向发行央行票据、对银行信贷的窗口指导和对投资项目的严格管控等。本文将回顾刚刚过去一年债市的起起落落，分析其运行轨迹及影响因素。展望2007年，受多重因素的影响，我们认为债券市场的波动性较之今年，将进一步加大。一、涨了还是跌了？比之2005年的“波澜壮阔”，2006年的债市经历了“两起两落”：年初先是惯性上涨，至3月中旬达到全年的第一个高点；随后便大

3、幅回落，持续的时间长达5个月之多；至8月初止住脚步后，又经历了近三个月的反弹；自11月初达到年内第二个高点后，开始震荡下行――由此看，全年债市走势可谓阶段分明，两个低点分别为1月初和8月初，两个高点则分别为3月中旬和11月初。那么总体看，债市涨了还是跌了？若从债券指数的变化看，债市是涨了：中信标准普尔全债指数年初的点位为1104.11点，而年底（12月20日）为1119.51点，上涨15.4点，升幅1.39%。（参见图1：2006年中标全债指数走势图）图1：2006年中标全债指数走势图资料来源：中信证券数量化证券分析系统。单看指数，仿佛2006年市场走得还不错，若再看收益

4、率，则又不尽然。用指数能够大体描述全年的市场走势，但并不能完全反映利率的期限结构变化，二者呈现出较为明显的不一致性。以银行间国债为例，其收益率曲线头部明显上升，幅度平均达到35个BP，而中后端则有所下降，平均为11个BP，年初和年底的曲线恰在4年的期限点上形成交叉；银行间金融债券则是整个收益率曲线的重心均有上升，且上升的幅度较大，前端平均为55个BP，中后端则平均为20个BP。图2：2006年银行间国债和金融债收益率曲线变化图数据来源：北方之星债券分析系统。注：本图剔除了个别交易异常点，以客观反映收益率的变化。这样来看，如果用指数来描述2006年债市的表现，是涨的，而若用

5、收益率曲线的变化来揭示，则总体是跌的。指数和收益率指标反向变动的真正含义，实际上是揭示了当年债市宽幅震荡、波动性较大的特点――这也正是我们从全年的债市起落中，所能够清晰观察得到的。二、债市的“起”与“落”2006年3月中旬之前的债市上涨，大体可以认为是上年度的市场惯性使然。然而，自3月份达到阶段性的顶点后，债市逐级下跌，利率的期限结构整体上移，并呈现出水平位置大幅提高，倾斜度变小，弯曲度不再明显突出的重要特点；而长期以来存在的一、二级市场利差，经过此番调整后，也逐渐收窄，以至消失。这种状态一直持续到8月初。归根结底，是主导债市的力量正在发生重大变化。第一，2006年上半年

6、，货币、信贷和投资等各项指标持续大幅上升。在此背景之下，市场担心经济热度增加，并促使央行采取紧缩的货币政策。实际上，早在2月份，当时公布的1月份相关数据，便已引起部分机构的关注。其时正值市场狂热，众多参与者仍在热衷于抢券，搏取价差。自3月中旬开始，央行开始加大了公开市场业务操作的力度，收缩流动性；而4月下旬上调贷款利率、7月5日提高法定存款准备金率，均可视为此系列调控手段的自然沿续。第二，周边市场表现良好，对债市也产生很大冲击。2006年股票市场一路高歌，吸引了大量资金介入。沪深交易所股票开户数大增，客户交易结算保证金显著提升，以及居民储蓄存款增量迅速减少，均是直接写照。

7、随后，6月5日中工国际上网发行，标志着事隔一年多之后，IPO终于开闸，股票一级市场投资机会再现，促使相当部分原本沉淀在债市的资金，转战新股申购市场。大致算来，去除申购资金成本，连续申购新股的年收益率可达10％，远高于债券市场的收益率水平。结果，股票一、二级市场机会的次第出现，导致大量债市资金分流。第三，债券收益率曲线的形状变化，则与不同债市主力机构的动向直接相关。在此阶段，债市虽然总体下跌，但中、长期债券下跌的幅度较之短期品种，并不算大。归纳起来，商业银行对中期品种的偏好以及保险公司对中长期品种的喜爱，帮助债券收益率曲线的中远