特朗普施政理念框架下美元何去何从

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1、特朗普施政理念框架下美元何去何从特朗普胜选以来，美元兑人民币汇率加速上行，主要受到美元指数强劲拉升的驱动。在中国经济逐渐走稳这一大致给定的前提下，当前判断人民币走势的关键问题是判断美国经济的走势如何影响美元指数的强弱。眼下中国所面临的资木外流压力，与其说是因人民币贬值引起，不如说是美元走强所导致。特朗普新政具有其内在的逻辑矛盾，他的“减税+基建+保护主义”政策与“强美元”并不相容，估计特朗普的政治蜜月期将非常短暂，外汇市场可能过早透支了美元上涨的动力，美元指数短期面临下调的压力。自2015年“8?11汇改”

2、后，美元兑人民币汇率进入上行通道，人民币持续贬值至今。2016年11月特朗普胜选以来，受其施政纲领以及美联储加息的影响，美元兑人民币汇率更是进入加速上行通道，不断刷新近年新高，人民旧持续贬值预期日盛。相应地，资金跨境流动加快，中国的外汇储备大幅下降，从2014年中的3.99万亿美元的高点下滑至2016年11月末的3.05万亿美元（图1）。尽管中国外汇管理当局希望从一篮子货币的角度来看待人民币汇率问题，但实际效果甚微。的确，从中国外汇交易中心发布的人民币汇率指数的变化观察，贬值实是一个伪命题。从2016年10

3、月以来甚至略有上升。2016年9月30日，该指数数值为94.07;12月23日,该指数升至95.09,不能不说表现非常之稳定。然而，从资本流动的角度看，金融市场关注的仍然是美元兑人民币的双边汇率。2016年10月以来，美元指数强劲拉升，全球的主要货币相对美元都出现了不同程度的贬值。円元的贬值幅度超过13%，？W元超过7%，人民币的贬值幅度约为4%（图2）。人民币兑美元的贬值幅度小于其他主要货币。在美元单方面走强的背景下，人民币相对稳定。这也是以一篮子货币计量的人民币汇率指数大体保持稳定的主要原因（图3）。汇

4、率是两国货币的相对价格，其走势归根结底取决于两国经济基木面的相对强弱。在中国经济逐渐走稳这一大致给定的前提下，当前的关键问题是判断美国经济的走势如何影响美元指数的强弱。换言之，目前人民币处于“被贬值”的窘境，美元的走势是决定人民币汇率的决定性因素。除非走回资本管制的老路，否则我们可以做的并不多。接下来要回答的问题是，美国经济是否支持美元指数进一步走强？特朗普胜选后金融市场表现出人意表本轮美元指数上行始于美联储进入加息周期之后，而特朗普意外当选则是一个颇具戏剧性的催化剂。金融市场初时对特朗普当选显然有点措手不

5、及，但经过短暂的恐慌之后，华尔街演绎了一场经典的V型反转，可见资本市场的诡异无常。美国大选以类似“黑天鹅”的方式落幕，投资者转而开始认真“学习”和“领会”特朗普的施政纲领，人们发现特氏的大幅减税政策、扩大财政支出和庞大基建计划，似乎是一个还不错的东西。特朗普新政为美国经济增长提供了一种可能，迅速地逆转了大选前市场的避险情绪，进而推升通胀预期，刺激美元走强。在乐观情绪的驱动下，美国股市上演了V型反转，美国国债收益率快速上行，美元指数屡创新高（图4、图5、图6）。截至2016年12月23日，美元指数一路高歌猛进

6、涨至103,并刷新13年新高；与大选前的低位相比，10年期美国国债收益率大幅上行逾80bp；标普500和纳斯达克指数涨幅分别达8.3%、7.7%。特朗普当选可能会是美国现代最具戏剧性的政治事件之一。应该说，虽然华尔街可能并不喜欢特朗普，但是资木市场还是乐意看到事情尘埃落定。当不确定性消除，投资者就会进场“抄底”，这可能是股市V型反转的真正原因。特朗普新政的内在矛盾特朗普当选支撑美元指数快速上涨的逻辑，在于特氏财政刺激推动经济增长、拉升通胀预期，从而提升自然利率水平，带动美元走强；此外，特氏“美国优先”的主张

7、，试图吸引海外制造业回流，大幅减税以刺激消费带动美国经济；他的贸易保护主义政策主张，如意算盘打的是增加就业职位和减少贸易赤字。仔细推演上述逻辑，会发现其中存在难以自洽的内在矛盾。财政刺激与财政赤字的矛盾特朗普新政的核心是大规模减税以及5500亿美元的基建计划。市场普遍认为这将刺激居民消费和企业投资需求，推升对美国经济复苏和通胀的预期，导致此轮美元指数上行、美股上涨、美债收益率走高。问题是，特朗普一方面想大规模减税，另一方面又要大兴基础建设，是否可以兼得？据美国国会预算局估计，若特朗普的减税政策和基建计划得以

8、完全实施，将使得美国2020年财政预算赤字/GDP的比率达到10%。即使部分实施，也将从目前的3.3%提高至8%左右。而据美国税收政策中心估算，减税将使联邦收入减少9.5万亿美元。可见，大幅减税和扩大开支两者之间存在尖锐的矛盾，特朗普的财政刺激政策无疑将进一步推升美国的政府赤字。2016年，美国政府债务约19.8万亿美元，已超过18.1万亿美元的法定上限，其中公众持有的债权达GDP的76.5%，相对于2008年的