大唐发电 新建电厂将推动业绩持续走高.doc

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1、大唐发电新建电厂将推动业绩持续走高国金证券研究所大唐发电作为国内最主要的独立发电商之一，装机规模在目前上市公司中居第二位，仅次于华能国际，此次公司回归A股意义重大。综合分析的结果，我们认为公司在燃料成本、新建电厂竞争力以及新电力区域市场需求等各方面优势明显。（一）投资结论：n公司现有电厂以坑口电厂为主，综合燃料成本低于行业可比公司；在建拟建电厂逐渐向电力需求旺盛的东南沿海扩张；火电、水电及核电风电并举的发展战略保证未来的稳定增长；n与行业可比公司的比较可以看到，公司的单位燃料成本为行业最低，厂用电率及煤耗等指标处于行业

2、中上水平；而毛利率和ROE亦高于行业平均水平，综合看，大唐发电竞争能力高于行业多数公司，可以给高于行业平均的估值水平；n现有电厂中，陡河、张家口电厂及托克托电厂仍是主要的利润来源；2007年乌沙山电厂、潮州电厂和王滩电厂以及张家口电厂的新增部分推动公司业绩继续提高；而2008年，水电机组及新投产火电机组将成为新的利润贡献点。对各电厂的具体分析请参见正文；n综合以上分析，预计公司2006年可实现净利润2743.91百万元，EPS0.531元；2007年可实现净利润3466.92百万元，EPS0.612元；2008年可实现

3、净利润3916.11百万元，EPS0.692元；n我们通过结合PE估值、DCF估值及AH差价估值等各种方法得到公司合理估值区间为7.07～7.86元。（二）公司投资要点介绍n大唐发电为国内五大电力集团之一大唐集团的窗口上市公司，到2006年6月30日止总装机15410MW，在国内及香港上市之独立发电商（IPPs）中规模仅次于华能国际；n公司现有电厂主要分布于京津唐电网，占京津唐电网总装机的48.94%；此外，公司在山西装机容量亦有2640MW，其余电厂散布于甘肃、云南；公司新建电厂主要集中于东部沿海地区，包括江苏、浙江

4、、福建、广东，以及重庆和云南的水电项目；图表1：公司装机区域分布图表2：主要IPPs装机规模比较单位：MW来源：国金证券研究所要点一：坑口电厂众多、燃料成本低n公司主要电厂均位于煤炭产地周围，除托克托和盘山电厂使用内蒙准格尔煤、连城使用甘肃窑街煤、王滩使用唐山开滦煤外，主要使用晋煤；图表3：公司主要电厂情况来源：国金证券研究所n煤炭运距离短使得公司在2004年以来的煤炭价格上涨的大背景下仍然保持了煤价相对低位；2004年和2005年，全公司口径平均吨煤价格分别为167元/吨和195元/吨，低于行业内其他可比公司水平；要

5、点二：主要电厂利用小时2007年会基本稳定、2008年将开始回升。1、京津唐电网2007年利用小时基本稳定、2008年稳中有升n京津唐电网装机增长迅速，2005年新增装机较上年增加6420MW，预计2006年增加装机4500MW，2006年新增装机规模在3000MW左右；图表4：京津唐电网装机增长图表5：京津唐电网装机增速与用电增速比较来源：国金证券研究所n对利用小时数的预测基于对装机增长和用电需求增长的预测，装机增长规模目前已经相对明确，2006年增加4500MW左右，2007年规模略低于今年；用电需求增长与GDP增

6、长关系密切，下面将详细分析；n比较京津唐电网装机增速与用电需求增速可以看到，2003年和2004年装机增速持续低于用电增速，导致利用小时数不断提高；è2005年开始，大量机组集中投产，使得装机增速远远高于用电增速，利用小时开始下降；è2006年新增装机规模虽然小于上年，但增速仍超过用电增速，而且，2005年投产机组在今年全年运行，两者累加使得2006年利用小时下降明显；è2007年，预计新增装机3000MW左右，增速9.79%；京津唐地区GDP增长11%，按照1:1.1的弹性系数测算，电力需求12.1%，高于装机增长，

7、利用小时基本稳定。但考虑2006年装机在2007年全年运行，2007年利用小时仍可能小幅下降；è2008年新增装机规模与2007年相当，由于基数提高，装机增速略降为8%~9%，利用小时数开始回升。图表6：京津唐电网接收外送电量变化单位：亿度图表7：京津唐网发电量月度变化单位：亿度来源：国金证券研究所京津唐网主要电厂利用小时预测n根据上面对京津唐区域电力供需形势的判断做出电网内主要电厂利用小时的预测，包括四家全资电厂及相关控股电厂；n全资电厂中，张家口电厂及陡河电厂为公司主要盈利贡献者，目前运行电厂中，托克托电厂亦为公司

8、最主要盈利来源；图表8：陡河及高井电厂利用小时数预测单位：小时图表9：张家口、下花园利用小时预测单位：小时来源：国金证券研究所n张家口电厂2004年和2005年利用小时数分别为6385和6302小时，略有下降，2006年前三季度利用小时6071，考虑四季度电力供需情况，预计2006年利用小时6021小时；2007年继续小幅下降；图